食品饮料板块估值9 月触及历史低点后企稳回升，3Q24 基金持仓环比持续下降，板块仍为低配状态。2025 年酒企经营目标将更加务实，表端降速为渠道舒压。白酒商业模式优异，龙头分红意愿提升，随着渠道去库及需求端好转，企业盈利有望逐步恢复，走出谷底。2025 年大众品景气向上，受益于餐饮复苏，行业整体呈现出结构性投资机会，建议关注不同子行业周期拐点，把握景气回升下的结构性机会，精选优质个股。
支撑评级的要点
食品饮料板块估值9 月触及历史低点后企稳回升，3Q24 基金持仓环比持续下降，板块仍为低配状态。（1）估值方面，受经济环境变化、消费信心动力不足的影响，2024 年食品饮料板块估值较去年同期有所回落。截至12 月1 日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为21.5X，市盈率相对沪深300 倍数为1.7X。板块估值自9 月触及2016 年以来的历史低点后企稳回升，从2024 年9 月20 日的17.0X（对应近五年PE估值历史分位数0.3%）逐步回升至当前的21.5X（对应近五年PE 估值历史分位数7.3%）。（2）基金持仓方面，从主动权益基金配置食品饮料比例变化来看，3Q24环比1Q24、2Q24 分别下降4.0pct、0.5pct 至7.9%，横向对比其他行业，食品饮料当前处于低配状态。3Q24 前十大重仓股中食品饮料个股仅有贵州茅台，白酒持仓减少。在宏观经济承压背景下，消费需求疲软，行业供需矛盾凸显。2024 年3 季度以来，国家陆续出台一系列宏观政策组合拳，内需改善预期升温。食品饮料作为顺周期板块受益宏观环境改善，板块情绪有望回升。
2025 年酒企经营目标将更加务实，表端降速为渠道舒压。白酒商业模式优异，龙头分红意愿提升，随着渠道去库及需求端好转，企业盈利有望逐步恢复，走出谷底。当前行业底部特征显现，龙头分红意愿提升，具备长期配置价值。（1）1-3Q24 白酒板块营收及归母净利增速分别为9.2%、10.7%，其中3Q24 营收及归母净利增速分别为0.5%、2.1%，板块业绩降速明显。我们预计4Q24 业绩仍有承压，2025 年春节受益旺季提振环比将有望改善，但考虑到去年同期高基数，我们判断1Q25 同比增速或将表现平稳。（2）对比上轮白酒周期，行业底部特征显现，酒企在存量竞争背景下主动刹车减速，对来年目标制定更加务实。我们判断，2025 年行业仍以去库存、促动销为主旋律，随着渠道压力的不断释放，叠加酒企自身迈向精细化管理，企业盈利有望逐步恢复，走出周期谷底。（3）白酒独特的商业模式使其拥有较强的业绩兑现能力，特别是龙头酒企对产品品质升级及价格调控的能力仍然较强。在强集中、强分化、强挤压的行业现状下，龙头白酒优势明显。（4）信心堪比黄金，龙头酒企百亿中期分红纷纷落地，同时承诺未来三年较高分红率。根据我们测算，茅台、五粮液股息率分别约为3.4%、4.0%，均高于十年期国债收益率。我们认为，白酒资产优质，龙头经营韧性较强，叠加高分红政策加持，龙头具备长期配置价值。
2025 年大众品景气向上，受益于餐饮复苏，行业整体呈现出结构性投资机会，建议关注不同子行业周期拐点。（1）啤酒： 2024 年啤酒行业量、价均承压，呈现出旺季不旺的特征。企业之间分化明显，燕京及珠江两大区域酒企受益大单品放量，表现优于其他企业。我们认为，从竞争格局改善、产能两个角度来看，啤酒企业结构升级进程仍具韧性，原材料成本红利有望延续至2025 年，利润修复可期，重视低基数下啤酒龙头底部反转机会。（2）调味品：调味品行业调整渐近尾声，需求逐季回暖。参考马上赢监测的线下商超及零售终端数据，3Q24 基础调味品及复调销售额降幅环比收窄。从不同企业业绩表现来看，整体呈现出龙头强者恒强的特点，海天收获渠道改革红利，对其他品牌市场份额形成挤压，业绩表现显著优于其他基础调味品。复调行业保持增长态势，成本红利下利润有所修复。
龙头积极探寻多元化发展，消费赛道进一步细分。4Q24 为复调旺季，收入端有望逐季改善。（3）乳制品：2024 年乳业整体压力较大，减值损失+毛销差恶化使得板块盈利整体承压。相对于前两轮周期，本轮原奶周期受产能出清慢、需求走弱加剧供需错配影响，调整时间更长。乳制品行业供需传导速度较快，上下游价格存在较强联动性。1H24 各省份已开始调节产能，我们判断2025 年下半年原奶有望实现供需平衡。3Q24 随着龙头乳企渠道库存去化的结束，终端价盘逐步企稳，3 季度表端业绩环比改善，经营周期向上趋势确立。（4）休闲食品：疫情后，受经济环境影响，国内休闲零食市场转为以消费者主导的“买方市场”，具有性价比特征的新兴零食渠道崛起。受渠道变革影响，不同类型企业表现不一，积极拥抱新兴渠道且渠道转型速度较快的企业业绩占优。2025 年春节提前，4Q24 休闲零食企业提前步入年货节备货阶段，业绩有望环比提速。从行业发展阶段来看，我们认为休闲零食短期仍能享受渠道改革红利及大单品放量红利。
投资建议
（1）白酒：推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒，建议关注泸州老窖、洋河股份；（2）大众品：推荐青岛啤酒、承德露露、颐海国际、中炬高新，建议关注伊利股份、新乳业、三只松鼠、安井食品、盐津铺子。
评级面临的主要风险
宏观经济波动，渠道库存偏高，原料价格波动。
