白酒：库存去化周期，关注动销流速比价格更重要

拐点已经到来，预期先行：复苏的方向确定，斜率依赖于场景改善速度

截至24Q3，白酒持仓显著下降至6.97%，较22年高点减持过半，当前龙头公司估值性价比凸显，股息率提供了一定安全边际；

关于2025年，政策导向下，动销端环比改善有望持续，报表端呈现前低后高节奏：我们预计行业需求将维持环比改善趋势，2025年春节销售因基数原因及聚饮、宴席场景减少及消费力等因素同比销售承压，或在历经蛇年春节、五·一&端午节两个旺季后库存逐步释压，中秋、国庆重拾收入增长升势。

关于行业长期趋势：白酒文化与场景消费属性（亲朋聚饮、政商务宴请、宴席、礼赠、投资&收藏）决定了其将伴随人口要素（总量、年龄性别结构、学历结构等）、消费习惯、产业结构升级等持续调整，总的来说，销量仍将持续萎缩触底，价格承载着场景社交价值继续驱动行业结构性成长。

验证行业基本面拐点的核心指标在于动销流速，价格为后验指标：

相较于静态库存（现金流压力），我们更应关注影响渠道信心与价值链条（毛利率与周转率）的动销流速；

价格下跌是库存去化阶段的特征：缩量环境下，保市场份额、稳业绩增长的诉求下，加大费用投入（非直接降价）攫取市场份额将是大多数企业的必然选择，短期消费价格走低触底、库存逐步去化的阵痛或将不可避免。

茅台的行业定价效应将促使行业品牌价位再定位，核心单品常态化“价格走廊”形成，核心仍是供需，价格下沿一般取决于渠道拿货成本，上沿由需求决定，如飞天茅台、52°五粮液、52°国窖等单品价格短期取决于年度增长目标（供给）。

跟踪指标：宏观仍关注M1、PMI等数据反馈，微观以线下走访跟踪形式调研经销商烟酒店出备货、团购、商务餐饮等指标。

白酒投资建议：2025年区域品牌有望在业绩确定性支撑下估值修复，高端、次高端品牌有望迎来新一轮估值扩张

正视市场问题，就是好的开始：考量维持渠道价值链条稳定以延长产品生命周期，自2024Q2品牌业绩分化、库存去化周期开启，24Q3降速释压、渠道减少备货，短期内行业仍面临供需错配导致的库存高企、费用加大、价格走低、场景需求萎缩等困扰，预计需要2-3个季度消化至合理库存水平，但渠道信心恢复始于动销流速提升（周转率提升，现金流压力降低）。

我们预计在积极的政策导向下，白酒需求场景有望加速恢复。建议布局估值性价比较高的高端、次高端品牌，推荐泸州老窖（渠道基础扎实，国窖、老窖品牌市场扩张动力强，有估值优势PE-TTM 15X左右）、五粮液（品牌力强，普五及1618等主导产品动销流速较好）、贵州茅台（行业定价锚，价格走廊机制逐步形成，批价趋稳）、山西汾酒（青花20精准定位、培育消费客群，且场景逐步从商务向聚饮、宴席等大众消费扩张），关注舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、珍酒李渡等弹性标的（商务场景恢复则估值扩张有望开启）。

区域龙头品牌主销价位多在100-400元，下沉市场熟人社会的聚饮消费、宴请、宴席等仍具备较强的支撑性，2025年宴席场次或同比有增，推荐：今世缘（国缘品牌省内深度全省化与市占率提升，组织建设提速，储备人才已备省外扩张）、古井贡酒（安徽省内产业结构持续调整提升的强支撑，省外盘整后重拾增长）、迎驾贡酒（洞藏6、9、16产品周期与深度全省化进程仍将延续，成为业绩增长重要保障）、老白干酒（内部改革运营效率提升，核心价位大单品也更突出）、金徽酒（甘肃核心市场扩张与产品结构稳步升级态势延续）。关注伊力特（内部改革与新疆经济）、洋河股份（三年基础分红保障与省内高端产品定价权）、天佑德酒、顺鑫农业。

风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。