核心观点

回顾2024年：复苏放缓，估值承压。2024 年宏观经济复苏节奏缓慢，居民和企业采购更加理性，白酒需求总量少于2023 年，尤其是宴席和礼赠场景降频明显。酒企基于年初增长目标约束，市场投放节奏调整快于需求，白酒行业供需阶段性失衡，渠道出现库存上升和价格下跌，而电商渠道低质、低价现象频发，扰乱价格体系；多重因素造成飞天茅台酒价格年内几次急跌，放大了市场悲观情绪。年初至今（2024/12/11）申万白酒指数下跌6.6%，其中24年预测净利润增速下降7.2%，预测PE 上涨2.2%，跑输沪深300指数24pcts。

展望2025年：积极因素增加，曙光渐现。展望2025年，虽然需求复苏节奏仍有不确定性，但当前白酒板块PE(TTM)处于2019/2014年以来5.1%/23.1%分位数，处于历史较低水位，估值对业绩降速的预期消费较为充分，也不必过度悲观，建议多关注长期和积极因素：

行业或将进入供需均衡阶段，茅五价格具备企稳基础。一方面，在内需政策刺激及“双春”等日历效应的共振下，行业需求或将出现向上拐点；另一方面，需求仍在磨底，多数酒厂增长工具减少，为保护战略性单品和长期发展质量，2025年降速共识将进一步强化，供给端出现改善。

贵州茅台增长目标环比降低，积极解决供需适配问题。公司增强消费需求培育，其中国内市场加强对新需求、新场景、新人群的触达和转化，国际市场从“产品出口”到“品牌出海”，我们预计2025 年将会初见成效。

行业竞争仍然激烈，酒企或聚焦提品质、增费用，优质产能将获取更多市场份额。酒企产能仍在逐步释放，需求压力下，提升产品品质和增加费用投入仍是酒企保存量的一致性竞争焦点。供给端驱动下，我们预计2025年多数酒企开始局部600元价位，该价格带或将成为加速扩容。

投资策略：行业景气度仍需关注飞天茅台批价，我们自下而上梳理出三条投资主线：1）品牌基因深厚、当前渠道风险较小、能够穿越本轮周期的稳健标的，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒等。2）顺周期属性较强，伴随渠道库存加速去化、需求磨底回暖，EPS修复空间较大的弹性标的。3）短期积极调整组织、渠道、产品的改革预期标的，如口子窖等。对标海外奢侈品及烈酒龙头公司，高端白酒有能力保持业绩正增长、分红率指引积极，当前估值安全垫高。

风险提示：1）经济增速持续放缓，商务需求承压；2）消费税税收政策调整；3）食品安全问题等。