平安观点：

24 年白酒承压，筹码持续出清。2024 年受宏观消费大环境影响，白酒表现承压，年初以来（截至12.6）白酒板块下跌10.8%，跑输沪深300 指数26.6pct。从节奏上看，1Q 春节走亲访友需求较为刚性，白酒动销有所回暖；2Q 白酒需求转弱，茅台批价下跌，市场情绪回落；3Q 酒企控货挺价，更加注重渠道健康，弱现实逐渐传导到报表，1Q/2Q/3Q24 白酒板块营收同比分别为+15%/+11/+1%，增速环比回落。受制于弱现实，3Q 末白酒重仓市值/全行业基金重仓市值较年初回落1.65pct 至10.3%。

我们对2025 年白酒估值/基本面/业绩展望如下：1）第一波估值修复基本完成，期待后续政策加码：9.24 一揽子政策叠加9.26 政治局会议表述积极，白酒板块迎来第一波估值修复，后续估值表现取决于25 年刺激政策的总量与方向。2）基本面渐进修复，延续分化：我们预计25 年整体延续渐进式复苏。分场景看，我们预计25 年大众流通渠道维持韧性，宴席低基数下有望迎来修复，期待商务需求回暖；分价格看，25 年大众价格带或延续增长，高端稳健，次高端取决于经济复苏进度；分品牌看，25 年马太效应或更加明显。3）淡化业绩目标，分红回馈股东：24 年厂家任务量增加+动销较弱，目前经销商库存普遍同比增加。我们预计25 年厂家将淡化回款与业绩增长目标，更加注重实际动销与库存去化，业绩增速同比有所回落。但与此同时，厂家持续提高分红比例回馈股东，我们测算贵州茅台/五粮液/洋河股份24 年股息率分别达3.4/4.1/5.4%，已具备吸引力。

关注库存去化及动销拐点：虽然2025 年白酒业绩降速，但一方面市场容忍度较高，更加关注实际动销与批价稳定性，另一方面白酒格局稳定，马太效应明显，龙头仍有红利，与此同时，高端酒股息率亦形成支撑。后续建议关注库存去化及动销拐点，相关标的：1）业绩确定强，库存良性，享受集中度提升的酒企，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘；2）虽短期承压，但向上弹性充足，更加受益于政策与基本面反转的酒企：推荐泸州老窖、舍得酒业，关注水井坊、酒鬼酒。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2） 消费刺激政策不及预期：白酒估值受政策影响较大，若消费刺激政策不及预期，会导致短期估值回落；3）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；4）行业竞争加剧：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响；5）食品安全问题：食品安全是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间。