回顾2024 年，需求复苏乏力，下游渠道变化显著。2024 年食品饮料行业复苏受到消费力持续偏弱的拖累，食品饮料板块年初至今下跌4.9%，跑输沪深300 指数20.5pcts。子板块中，非乳饮料（+30.3%）、乳制品（+10.7%）涨幅居前，而速冻食品（-15.6%）、白酒（-8.8%）跌幅居前。本年度食品饮料行业发展主要呈现以下几个特点：1）消费需求疲弱，消费降级与降频现象仍存，在社交属性较强的白酒、高端白奶等细分品类上体现更加明显。2）下游渠道变化显著，更多零售终端从“搜索型”转向“推荐型”，以高性价比或者优质服务吸引客流，并对上游供应链进行改造，倒逼经销商和厂家让渡更多利润。3）细分品类及企业间分化加剧，强势品牌适度增加费投，市场份额有所增加；部分公司主动拥抱新型渠道，销售收入取得突破。无糖茶、功能饮料维持较高景气度，白酒企业增长降速共识逐步形成，啤酒区域市场竞争格局出现变数。

展望2025 年，品牌共识强化，优质供给定价权增加。综合考虑行业需求、供给及库存等因素，我们对食品饮料行业的研判如下：1）宏观政策加码促进经济增长，2025 年需求有望在低基数之上迎来复苏，其中预计商务消费复苏速度快于大众消费，B 端渠道复苏快于C 端渠道，低库存的餐饮供应链、啤酒等板块或率先回暖。2）人口是影响消费需求的关键变量，政策层面或将对生育问题给予更多重视，与生育相关的板块预计受益，如奶粉等。3）消费者对质价比将有更加深刻的理解，从关注“价格”到关注“品质”。优质供给将获取更多市场份额，企业将会更加关注产品品质。4）零售终端出现品牌化现象，其话语权提高对品牌化难度大或者品牌程度低的行业的竞争格局将产生较大影响。5）在需求稀缺和终端转型的背景下，食品饮料企业将加强品牌建设，如何与消费者高效沟通将成为企业需攻破的重要课题。6）棕榈油价格波动，或对部分棕榈油成本占比高的企业带来成本压力。

投资策略：在政策加码提振需求的背景下，我们看好2025 年食品饮料行业业绩改善与估值修复，建议沿以下主线挖掘投资标的。1）关注受益于政策推动、需求有望改善的板块，如餐饮供应链、奶粉等，推荐海天味业、天味食品、青岛啤酒、华润啤酒、千味央厨等。2）优选高景气度赛道，关注部分赛道竞争格局改善，建议关注包装水和茶饮赛道龙头。3）市场对于长期经济增长的信心增强，利于长久期板块估值修复，推荐白酒龙头五粮液、贵州茅台、山西汾酒等。4）建议关注有改革预期的公司，如中炬高新、洋河股份、口子窖等。

风险提示：经济复苏不及预期、食品安全问题、原材料价格大幅上涨等风险。