核心观点：

如何看待调味品行业？（1）短期维度：从报表节奏看，预计调味品报表Q2 是年内低点，Q3 环比改善；2025 年春节时间提前，渠道备货提前至24 年末，叠加23Q4 低基数，预计对24Q4 调味品业绩有所支撑。根据终端调研反馈，调味品9 月动销改善，龙头马太效应增强。（2）中期维度：24Q2 随着需求转弱，调味品行业B 端中小企业出清加速，C 端竞争加剧，新玩家减少。海天味业等龙头领先行业完成调整，甩开包袱轻装上阵，预计市占率持续提升。（3）长期维度：量方面，餐饮端需求有望复苏，家庭端增量来自升级产品贡献。价方面，历史上海天带动行业直接提价，预计经济回暖后延续提价周期。从日本通缩时期看，受益结构升级调味品价格表现仍强势。

市场回顾：9 月食品饮料板块跑赢大盘3.7pct。（1）行情回顾：9 月食品饮料子行业普涨，三级子行业中零食、乳品表现相对较好。（2）陆港通：9 月南向资金净买入较多个股为青岛啤酒股份、华润啤酒、优然牧业；净卖出较多个股为珍酒李渡、中国飞鹤等。（3）板块估值：

截止9 月末，申万食品饮料板块PE（ttm）估值处于2010 年以来18%分位；PB（lf）估值处于2010 年以来40%分位，均处于历史低位。

基本面跟踪：大众品动销改善，白酒去库存。（1）白酒：9 月双节旺季，各家酒企中秋动销表现较弱，国庆在市场信心带动下出现好转。

根据今日酒价数据，从白酒价盘来看，自6 月下旬以来茅台价盘企稳后，9 月散飞批价由2400 元/瓶左右逐步回落至2260 元/瓶。（2）大众品：9 月表现分化，调味品环比改善。根据马上赢线下商超数据，从其统计样本看，9 月品类表现分化，啤酒、乳品和饮料增速环比回落，调味品降速明显收窄。成本方面，9 月主要包材、农产品及原奶价格继续回落，油脂类及猪价同比上行。

投资建议。白酒方面，经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒。大众品方面，随着经济面转暖，叠加各地消费刺激政策和产业支持政策逐步落地，有望活跃线下消费场景、提振大众品消费需求。核心推荐：天味食品、安琪酵母、涪陵榨菜、海天味业、燕京啤酒、东鹏饮料、盐津铺子、洽洽食品、安井食品。

风险提示。宏观经济增长不及预期；成本上行风险；食品安全风险；终端调研未能完整反映市场情况。