核心观点：

白酒行业跟踪：集中度提高，Q3 理性降速。白酒行业在宏观经济周期及自身微观供需及库存周期影响下近年经营压力有所上行，但上市公司为代表的优秀白酒企业的马太效应显著，2023 年14 家上市白酒企业营收/利润总额占行业比为51.8%/91.3%，较2015 年增加33.7pct/30.5pct，较2019 年增加12.0/10.9pct。上市公司视角下，理性发展成为共识，24Q3 降速发展。据我们测算24Q3 主要上市白酒企业预计实现营收985.9 亿元，同比+7.6%，公司主动降速应对行业压力，着眼长期理性发展。

成都白酒市场：四川是中国白酒产销大省，2022 年四川白酒产量占全国的51.9%，四川白酒行业营收3447 亿元、实现利润755 亿元，2023 年四川白酒制造业营收规模居全国第一、利润总额居全国第二，成都作为西南重镇白酒市场容量达280 亿元，后续得益于经济发展与持续的人口流入白酒市场有望持续蓬勃发展。

成都白酒草根调研。我们走访20 余家烟酒店发现终端存在以下共性：（1）双节动销承压，降低预期以持续经营；（2）价格与销量共振承压，线上渠道对传统烟酒店冲击明显；（3）终端陈列集中于名酒，终端主动缩减SKU，开发品牌销声匿迹；（4）大终端反馈显著好于小终端。

成都调味品调研。基础调味品：动销改善，龙头表现更优。酱油品类铺货中海天、李锦记和千禾较为强势，货龄普遍正常，终端反馈国庆期间动销环比改善、终端压力有所减弱；复合调味料：9 月走向旺季，动销环比改善。火锅底料铺货中好人家与名扬表现较优，终端库存水平健康，鱼调料中好人家优势较为明显。

盈利预测与投资建议。白酒方面，经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。

从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒。大众品方面，随着经济面转暖，叠加各地消费刺激政策和产业支持政策逐步落地，有望活跃线下消费场景、提振大众品消费需求。核心推荐：天味食品、安琪酵母、涪陵榨菜、海天味业、燕京啤酒、东鹏饮料、盐津铺子、洽洽食品、安井食品。

风险提示。经济面复苏节奏有待观察，消费力回复不及预期，渠道和终端调研受制于样本原因未必能体现全貌。