9.24 货币政策大礼包、9.26 政治局会议后，股市上涨迅速，食品饮料亦然。我们统计9/24 以来五个交易日的涨跌幅，上证综指上涨21.37%，创业板指上涨42.12%，其中食品饮料（申万）上涨36.33%，在31 个子行业中排名第3 位。

对于当下市场，投资者一方面关心政策如何，另一方面关心后续行情如何演绎？

关于消费政策的讨论，我们已在报告《食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股》中做了解答。关于后续行情，我们拆分为三大问题，本文一一进行解答。

一问：当前上涨在涨什么？

（1）当下依旧处于预期消化阶段。本次政策转向时间及幅度远超投资者预期，也就意味着预期落地阶段行情亦会超预期（包括时间+幅度）。我们认为目前依旧处于市场情绪高涨期，估值修复尚在进行中。

（2）当下上涨的根基是逻辑。当下食品饮料投资的逻辑在于：政策出台后，居民收入预期将改善，未来消费将逐步企稳，居民消费将逐步从“必需消费品”转向“可选消费品”，也就是顺周期赛道未来会迎来复苏。

（3）当下上涨的核心是估值。24/9/24 以来板块估值修复明显，五个交易日食品饮料（申万）PE-ttm 由16.82x 上涨至22.94x，白酒（申万）由16.42x 上涨至22.96x。但是食品饮料及白酒依旧尚未触达年内最高、白酒尚未触及年内估值中位数。目前估值明显回升，但尚处于修复中。待估值到达合理位置，才会进入业绩兑现期，同时我们认为本轮消费修复将会是缓慢且漫长的过程。

二问：后续行情如何演绎？

投资视角来看，不同行情不同阶段估值的锚定EPS 的时间维度不同，牛市与熊市不同，前期、中期、后期又不相同。

（1）EPS：拉长时间维度，思考复苏顺序。我们结合马斯洛需求理论，思考复苏顺序，我们认为按场景复苏顺序为居家、聚餐&送礼、消费升级场景，即乳制品<调味品&速冻&区域酒<连锁&预调酒<高端白酒&次高端白酒&保健品等，此外反弹弹性由小到大也将遵循以上顺序。

（2）P：当下股价在于锚定未来的时间点不同。行情逐步推进，投资者风险偏好会越高，对不确定性会越包容，也就是业绩锚定会更往后、对公司质地也会放松。

根据风险偏好的不同，我们认为食品饮料行情演绎可能会有三个阶段，第一阶段是低估值+顺周期+龙头标的，第二阶段是低估值+顺周期+二线标的，第三阶段是三线标的。

（3）定位：当下第一阶段正演绎，后续逐步进入第二阶段。我们认为顺周期赛道大部分板块已有充分反应，当下可适当从顺周期赛道里寻找上涨幅度较小的公司进行布局，或者涨幅略低的板块进行布局，如调味品、啤酒等。

三问：涨到什么时候？

目前板块刚触及中位数尚未达到年内最高、白酒尚未触及中位数。对于食品饮料估值提升，我们认为后续将迎来三个阶段：

一是年内高点。我们认为24/10 与24/03 基本面差异不大，关键在于预期不同。

本轮上涨第一阶段目标可为年内高点，当下距离年内高点还有10%-15%的空间；二是近十年估值中枢。近十年估值中枢出现在23Q2，本轮政策刺激达到当时情况可能性极大。本轮第二阶段若达到近十年中枢，则食品饮料估值仍有36%的空间，白酒估值有26.05%的空间；

三是21 年左右估值上限。我们认为目前达到21 年食品饮料估值的上限（历史估值上限）取决因素较多，如：1）后续政策落地情况；2）外资是否持续流入；3）食品饮料子板块生命周期进入下一程，估值水平或难达到历史高点。

投资建议：当下我们建议进攻为主，短中长期关注以下机会。

（1）攻之顺周期赛道：各种政策落地，后续经济将逐步复苏，我们认为白酒、餐饮产业链等公司将迎来大行情，建议积极关注，具体来看：

短期关注标的：次高端白酒、预调酒、连锁等赛道公司，如酒鬼酒、舍得酒业、水井坊；百润股份；绝味食品、巴比食品、紫燕食品等；中期关注标的：高端白酒、地产酒、调味品、速冻等赛道公司，如茅五泸、今世缘、迎驾贡酒；海天味业、中炬高新、天味食品、安井食品、千味央厨、立高食品等；

（2）守之消费降级赛道：零食饮料、保健品、宠物赛道等建议积极关注，一方面有新品或新渠道加持，业绩有望继续高增，另一方面符合当下消费悦己化、健康化等未来趋势。

长期关注标的：零食饮料中的东鹏饮料、盐津铺子；保健品中的仙乐健康；宠物赛道中的中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物等。

关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；绝味食品、安井食品、千味央厨、立高食品；东鹏饮料、仙乐健康、安琪酵母等。

风险提示：食品安全问题；业绩不及预期；宏观经济增长不及预期；政策落地幅度不及预期；消费者信心恢复不及预期；历史经验未来不一定适用等；