本期投资提示：

复盘：三起三落，从扩容式增长到挤压式增长。1989 年以来，白酒行业三起三落，由量价齐升的扩容式增长，发展到量减价升的挤压式增长，周期拐点往往为对白酒需求产生较大影响的宏观经济变化、政策变化、食品安全事件等。2005-2007 年，经济好转，政商需求旺盛，白酒走向高端化。2009-2012 年，四万亿投资拉动经济，高端酒打开价格空间，区域酒、次高端酒相继发力。2015-2021 年，大众消费崛起催化白酒新一轮复苏。

空间：短期量价承压，长期缩量竞争格局集中。白酒需求的本质是量价关系，量价均与宏观经济指标相关联。2016 年以来，行业销量下降，进入挤压式竞争阶段，头部品牌集中加速。格局加速集中的本质原因是消费升级窗口下的挤压式竞争。供给端，名优酒企产能供给依然在增加。需求端，短期看，受宏观经济影响，白酒行业需求仍有压力，目前仍处在累库存的下行周期。中长期看，行业未来的量价趋势主要取决于宏观经济环境（本质上是财富效应）、人口数量与结构变化等因素。由于当前房价仍然低迷，且居民对未来收入预期下降，社会财富效应仍在萎缩，未来茅台价格以及行业整体价格均还有下行压力。中长期看，由于人口数量及饮酒人群数量的下降，以及名优白酒对非名酒品牌的挤压，我们认为白酒销量仍将继续下降。综上，我们认为短期内行业仍面临量价下行的压力，行业挤压式竞争将进一步加剧，在缩量竞争的环境下，只能靠提升占有率获得增长。2023 年，白酒行业CR1/ CR3/ CR6 分别为20%/ 35%/ 46%。中性假设下，我们预计top1/ top3/ top6 酒企收入2023-2026E CAGR 为5%/ 5%/ 5%。若我们假设白酒行业收入2023-2026 年CAGR 为0%，则CR1/ CR3/ CR6 分别为23%/ 40%/53%；若我们假设白酒行业收入2023-2026 年CAGR 为-2.5%，则CR1/ CR3/ CR6 分别为24%/ 44%/ 57%；若我们假设白酒行业收入2023-2026 年CAGR 为-5%，则CR1/ CR3/ CR6 分别为26%/ 47%/ 62%。

格局：各区域格局历史演变与未来机会。我们分析重点白酒市场的竞争格局，以判断其未来格局的演变趋势。我们得出以下结论：1、自2017 年至2023 年大部分区域的全国化品牌市占率均有所提升，中小品牌被挤压；2、地产酒品牌强势的江苏和安徽区域，强势地产酒古井贡、今世缘、迎驾贡酒均实现了市占率的大幅提升，集中度较高，未来提升空间有限；3、从不同区域的特点来看，河南、江苏、安徽、湖南、山西市场规模较大，格局较为集中，未来集中度提升空间有限；山东、四川、广东、河北、陕西市场规模较大，且格局较为分散，未来集中度提升仍有空间；北京、上海竞争激烈，格局分散，未来集中度提升仍有空间；甘肃、新疆市场规模较小，地产酒品牌不强势，未来集中度仍有提升空间。4、未来行业竞争将进一步加剧，名酒品牌收割中小品牌份额的竞争将向名酒品牌之间的竞争转变。

投资分析意见：结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司具备性价比和长期投资价值。重点推荐：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒。

风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。