复盘历史，探寻行业轮轮周期驱动力的变与不变白酒行业景气的驱动因素上，大体可以切分为2009 年前投资驱动为主、2019-2014 年混合型驱动、2015 年后居民消费提升驱动三段。与此同时量增转为价增，需求走向供给。

1）2009 年前经济的主要驱动力是基建投资，白酒消费主要为日常饮用和基础商务，档次仍然较低，收入增长主体为量增，沿着“投资增长-经济活动增加-白酒消费量增加”的路径传导，需求端爆发力的重要性明显高于供给端集中；2）2009-2014 年经济中短期受到投资计划的驱动，长期看在居民收入水平提升、社会财富增长的背景下，消费的驱动力明显提升，白酒行业收入增长的主体仍是量增，但价增在上市酒企中已较普遍，增长沿着“投资增长、消费水平提升-商务宴席等白酒消费场景增加、消费水平提升-白酒中高端需求量价齐升”的路径传导，需求端的支撑仍是增长的关键；3）2015 年至今消费成为经济的重要驱动力，居民消费在收入效应、财富效应的带动下明显升级，增长沿着“居民收入水平长期提升、房价上涨带来财富效应-民间显著消费升级-白酒企业顺势实现价增”传导，需求端强弱对行业增长至关重要，同时随着近两年行业集中度加速提升，供给端的重要性亦进一步提升。

行业景气前置指标上，投资完成额等投资类/生产类指标的前置性在2014 年前表现较好，当前变化一定程度落后于白酒收入变化；M2、美债收益率等货币类指标对茅台批价仍能有效指引，但未来有效性还需进一步观察；当前PMI 等企业活动类指标对行业量增有一定的先导意义，CPI-PPI 等指标可以比较综合地反应经济活动的热度、短期居民消费倾向的变化、财富效应的变化等，在量价两方面均有较好的指引意义，是当前观测的重点。

展望未来，β减弱、供给端逻辑成为投资主线

短期看，当前类似2015 年行业的自发性调整。供给端，供给驱动（控量保价+主动提价）背景下，酒企对渠道管控、消费者培育等工作亦进一步改善，类似2015 年的行业自发性调整优化；需求端，弱复苏态势延续，行业深度分化仍在延续，梯队间差距在进一步扩大。

中期看，周期性仍然存在，但β的力量正在变弱。我们认为，白酒品牌化、高端化的大周期仍将在部分波折下长期存在，经济波动的中周期仍将对白酒需求产生较大影响，渠道库存、批价的短周期仍将影响经销商的经营心态，行业仍存在明显的周期性。但由于以下原因，白酒周期正变得时间更长、波动更小：1）行业收入增长驱动力转为价增，大周期的影响更大，其相关因素多为收入增长、财富积累等长期变量；2）宏观经济增速中枢降低，集体繁荣走向深度分化；3）酒企对市场的管控意愿、能力亦远超以往。

长期看，集中分化仍将持续，供给端逻辑成为投资主线。2015 年后白酒行业的集中度呈现加速向上态势，2022 年行业收入CR5 约为43%，对比其他成熟食饮行业、海外城市烈酒市场均有较大的提升空间。白酒行业集中度提升的本质在于长期、健康的价增能力，利好有强品牌积累、高价格话语权、大资本投入能力、深市场运营能力的龙头酒企。

白酒龙头商业模式优异，现阶段估值历史分位数较低，长期配置价值逐步凸显。重点推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端酒山西汾酒、珍酒李渡，地产酒今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒，建议关注洋河股份、酒鬼酒等。

风险提示

1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；

2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；

3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；

4、消费升级进程不及预期等。