中秋终端动销承压，分流+假期安排或有影响：今年中秋开启时间较晚，消费者更加理性，我们预计白酒动销量同比下滑且结构有一定降级。分场景看，礼赠在所有场景中相对具有韧性，但居民消费力仍有回落；婚宴同比基数较高，宝宝宴、寿宴有所增加但仍然难以弥补缺口；商务场景仍然磨底。虽然中秋白酒消费承压，但我们认为仍需理性看待，考虑到：1）白酒销售线上化趋势明显，且名酒普遍加码直营团购，对于传统终端有一定分流；2）今年中秋和国庆假期分开，去年白酒消费更加集中，若考虑中秋+国庆消费，今年动销同比降幅或收窄。

大众需求维持韧性，消费向头部集中。消费者更加注重性价比，中秋高端、次高端白酒动销较相对疲软，100-300元大众价格带仍然维持韧性，主要原因包括：1）100-300元价格带承接了次高端酒降级需求，以及低端酒升级需求；2）一线城市消费数据承压，而三四线城市消费具备韧性，对应的大众价格带动销势头良好。中秋在整体量缩的背景下，经销商回笼资金意愿较强，因而倾向于打款和销售流速更快的头部品牌，马太效应更加明显。

终端备货谨慎，经销商库存较高。一方面白酒整体消费较弱、流速减慢，价盘预期不稳，另一方面经销商库存较高、市场货源充足，从去年以来，终端备货意愿下降，呈现按需采购的特征。受厂家任务量需求+终端备货意愿较低影响，中秋期间经销商库存普遍同比有1个月左右增加。整体来看，团购资源较好的渠道商仍能实现不错表现，而主流通的渠道商则面临较大压力，我们预计中秋国庆以及后续的春节，或成经销商能力的试金石。

费用投放理性，价盘仍有向下压力。今年3~5月淡季各大酒厂更加注重价格管理，行业迎来了提价潮，结合供给侧管控，端午节价盘较春节期间有所提升。端午节后，受茅台批价下滑影响，叠加整体消费疲软、经销商库存增加，价盘整体较端午期间有所回落。由于价盘有向下压力，因而中秋厂家在费用投放上更加理性，并且在结构上，控制渠道投入，增加消费者扫码与宴席政策等C端投入，促进终端动销，培育消费氛围。

虽然中秋消费承压，但市场预期较充分且白酒估值处于历史低位，高端酒4.0~5.5%的股息率向下提供支撑。建议关注国庆后续动销与宏观政策的表述与落地。标的上推荐三条主线，一是需求坚挺的高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二是全国化持续推进的次高端白酒，推荐山西汾酒；三是主力产品位于扩容价格带的地产酒，推荐迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘、老白干酒。

风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险；6）渠道调研或有误差。