业绩表现：高端酒稳健，次高端分化

高端保持稳健，次高端与地产酒分化。2024H1 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为15.19%/12.19%/9.94%。2024Q2 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为14.24%/8.50%/4.56%。1）高端酒具备强品牌力且建立深厚渠道基础，疲软消费环境下渠道与目标消费群体抗压能力更强，仍能保持稳健增长。2）次高端酒品牌力较弱且产品布局窄，前期规模扩张下渠道基础亦较薄弱，在主要价位带面临消费频次下降时经销商稳定性较弱，业绩承压可能性更大。3）地产酒内部分化明显，具备省内消费升级与自身市场份额提升属性的酒企仍能保持较快增长，较全价位带布局与渠道深耕为苏酒、皖酒提供较好韧性。

盈利能力：产品结构下行，费投力度提升

2024H1 归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为15.91%/14.43%/12.66%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q2 归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为17.72%/13.17%/-6.97%，Q2 地产酒引领利润增长，次高端酒企表现承压，高端酒稳增。

回款情况：高端酒稳健，地产酒分化

2024Q2 高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比+36.62%/-7.93%/-3.71%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q2 贵州茅台/五粮液现金回款分别同比增长22.60%/93.41%。2024Q2 次高端酒企现金回款同比表现均下降，地产酒中除今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒2024Q2 现金回款分别同比提升7.13%/12.80%/12.69%外，其他酒企均同比下降。

估值表现：低位震荡，长期向上

绝对估值上，2016 年至今申万白酒指数PE 均值为31.72，当前值为17.69，目前仍在低位且震荡下行，10 年内市盈率分位点为8.63%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016 年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300 平均市盈率分别为2.60/2.48，当前值为1.61/1.61，亦低于均值。我们认为站在长期视角看当前多数酒企股价已处于超跌状态，而其优质的商业模式与未来经济环比改善的确定性决定长期估值抬升的支撑力，抬升关键点在于本轮调整周期下高库存与低质量产能逐步出清，经济与消费环境环比向好后市场对酒企业绩回升的信心逐步恢复。

行业评级及投资策略

我们认为2024H1 及2024Q2 白酒板块整体业绩表现分化，其中：

1）品牌力更强及库存更良性的高端酒企业绩保持稳健增长，在品牌强话语权与渠道强控制力的加持下，经销商为保证经销商权仍能集中资金确保维持回款进度，故后续业绩增长确定性亦较强。2）次高端酒企承压同时内部亦有分化，山西汾酒依靠全价位带的产品矩阵与渐强的渠道掌控力仍能保持较好增长态势，虽面临产品结构调整带来的利润承压，但仍能占住份额稳住基本盘；舍得酒业与酒鬼酒由于前期库存积累较多叠加次高端价位带产品需求回落后其他产品动销较弱，已步入业绩调整期；水井坊业绩节奏较不同于其他酒企，新财年开启前库存压力较大，目前亦较承压。3）地产酒中具备产品结构升级机会或内部改革出现成效的酒企如今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒，业绩表现较好。二三线地产酒由于经销商回款积极性不足及终端备货意愿一般，而出现较弱的现金流表现。 短期看，当前白酒行业进入备战销售旺季，可关注各家针对中秋国庆旺季销售的备战策略，以及经销商与终端配合情况。

整体而言，2024 年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏情况，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。

维持白酒行业“推荐”投资评级。

风险提示

疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。