核心观点：

24Q2 概述：二季度以来白酒行业进入传统淡季，终端需求明显减弱，行业马太效应持续显现，品牌力较强的龙头酒企，如茅台和五粮液业绩确定性更强。分价格带来看，高端酒24H1 整体营收同比增长15.2%，在各价格带中表现领先。当前进入9 月，白酒行业由传统淡季转向中秋、国庆旺季，在需求回暖的情况下主流产品价盘有望企稳（根据今日酒价格数据，散瓶飞天茅台批价已由6 月下旬2000 元/瓶内回升至2400 元/瓶左右）。

收入端：高端酒业绩稳健，其余酒企明显分化。高端酒：2024H1 高端酒三家公司合计实现营收1510.0 亿元，同增15.2%；2024Q2 单季度营收合计达605.0 亿元，同增14.2%，在所有细分价格带中排名第一，龙头酒企业绩确定性持续显现。次高端：整体表现分化，汾酒依然领跑，舍得Q2 进入调整期营收呈现负增长。地产酒：虽然Q2 业绩相比Q1 有所降速，但古井贡酒、今世缘和迎驾贡酒上半年收入增速均有20%以上。

利润端：费用整体收缩，不同价格带现分化。毛利率：2024H1/24Q2板块平均毛利率分别为81.2%/81.1%，分别同比+0.7/+1.2pct，白酒板块整体盈利仍有增长。高端酒方面，茅台和泸州老窖毛利率同比基本不变，五粮液24H1/24Q2 毛利率分别同比+0.6pct/+1.7pct；次高端方面，多数酒企Q2 毛利率有所下滑；地产酒方面，多数地产酒龙头公司内部仍有产品升级趋势，带动毛利率同比提升。费用率：2024Q2 部分龙头酒企营业税金率有所上升，其中贵州茅台和泸州老窖分别同比增长1.3pct 和1.2pct，系两家公司Q2 净利率承压原因。销售费用率上，Q2 多数酒企销售费用率均有提升，主要系动销转淡，各家酒企投入销售费用以拉动终端产品走货速度。

现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优。销售回款：24Q2三家酒企销售收现出现分化，其中贵州茅台和五粮液分别同比+22.6%/+93.4%，五粮液表现亮眼。预收款（合同负债）：高端酒中五粮液表现亮眼，24Q2 预收款环比+61.6%。次高端中，汾酒Q2 预收款环比+2.5%，舍得酒业大幅下滑（环比-30.9%）。另外，地产酒各家酒企均有下滑，经销商打款热情明显弱于24Q1。

投资建议： 2021 年以来白酒板块估值持续回落，目前已处历史较低水平，龙头酒企加大分红回报，从PB-ROE 的角度分析，白酒龙头公司已属低估。从业绩的层面来看，二季报分化加剧，静待库存出清后的市场重估，核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒。

风险提示。经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。