上证报中国证券网讯“投资者保护是资本市场长治久安的基石。”著名证券法专家、南京大学法学院教授缪因知在接受上海证券报记者专访时表示，自新证券法与《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述司法解释》)生效实施以来，投资者提起证券虚假陈述诉讼的数量明显增加，投资者利益得到充分保护，推动了资本市场法治化进程。但当前在制度设计和司法实践中仍存在进一步完善的空间，需通过更精准的政策工具和更高效的执行机制，持续提升投资者保护的实际效果。

取消行政前置程序：从“可诉性”到“审慎性”的司法平衡

《虚假陈述司法解释》取消了诉讼的行政前置程序，这一变革引发了学界与实务界的广泛讨论。对此，缪因知直言：“取消行政处罚和刑事诉讼作为起诉前置条件，是《虚假陈述司法解释》与原司法解释最大的区别。”

在缪因知看来，这一调整对投资者权益保护具有双重影响：“从法理而言，取消前置程序后，投资者的民事诉权更加完整。未达到行政处罚标准、但确实影响投资者决策的虚假陈述行为，投资者也有权主张欺诈方赔偿损失。”

然而，权利扩大并不等同于胜诉概率的提升。“这不等同于想起诉的投资者就能够胜诉，就应该胜诉。”他强调，取消行政前置实质上是将“重大性证明”从行政监管判断中剥离，转而要求法院在个案中独立审查虚假陈述的重大性，这既增加了投资者的举证负担，也考验司法机关的认定能力。

针对司法实践中的难题，缪因知提出程序与实体并重的建议。在程序层面，“法院可以合理等待、分析监管机关的调查、执法结果，既能减少国家机关之间的结论冲突，也能节省司法资源”;在实体层面，需警惕“以偏概全”的认定逻辑：“不应该仅仅由于同案一个主体(如发行人)存在确定的虚假陈述行为，就直接以此推断所有其他主体(如中介机构)构成虚假陈述。”他同时提醒投资者理性行使诉权：“未被施加行政处罚的行为构成民事侵权的概率不高，个人坚持独立起诉虽是权利，但应审慎。”

推定交易因果关系：程序便利与法理回归的辩证

《虚假陈述司法解释》明确，只要投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间交易证券，即推定存在交易因果关系。缪因知表示，这一规则“极大便利了投资者主张损害赔偿”，但强调司法实践中需回归法理本质，在个案中“实事求是地对因果关系进行客观判定”。

他以北京金融法院审理的乐视网案为例，指出该案主要争点之一在于“非公开发行文件虚假陈述是否影响二级市场投资者决策”。法院最终认定，非公开发行文件仅是对历史信息的“汇总”而非“增量信息生成”，虚假信息只是被“重复”了，非公开发行的中介机构的行为与二级市场投资者的交易决策无因果关系。缪因知对此判决颇为赞同：“投资者不会因为一项信息的重复披露而形成新的交易因果关系。”他以具体场景进一步阐释：比如某公司2014年非公开发行援引了2011-2013年年报，2015年公开市场投资者买入股票时，从常理看，其投资决策更可能基于更新的信息。就算其在意三四年前的年报信息，也不太可能依赖之前由其他中介机构为非公开发行出具的文件。

在他看来，这一判决体现了司法对证券法第25条“买者自负”原则的尊重：“上市公司不应对投资者正常的投资风险兜底。”这一法理回归既为同类案件提供参考，也提示投资者需审慎评估自身交易动机。

损失测算与代表人诉讼：技术难题与制度审慎的双重考量

关于损失因果关系量化，当前司法实践多委托第三方机构测算系统性风险，但对非系统性风险的认定仍存争议。缪因知指出，非系统性风险客观存在，“证券市场中的各种信息均会反映在股价上”，但如何量化其影响仍是难题。他建议，“同步指数对比法”等工具需结合个案深化研究，法院应合理裁量扣除非系统性风险因素，结合具体案情，在“全赔”与“不赔”两端之间寻找合适的责任点。

关于特别代表人诉讼制度，这一新证券法的创新制度曾被寄予厚望，但新法实施五年仅有康美药业、泽达易盛两案，后者还以和解结案。缪因知分析，制度低适用率体现“国家有关方面的审慎态度”——特别代表人诉讼可能扩大责任主体的破产风险，或导致对中介机构及个人的过度追责。

他提出双重反思：从法理上看，特别代表人诉讼本身不会增加当事人在实体上应负的赔偿责任，但其新闻效应可能会引发过度关注;从实践看，我国已有的示范判决和普通代表人诉讼已能满足多数需求，“除非确有必要，否则不宜轻易发动”。对普通投资者而言，“无需过度期待特别代表人诉讼”，普通代表人诉讼与示范判决机制亦是稳妥的维权路径。