投资要点：

公司以机场建设和运营为主业，具备多业态协同优势。海南机场目前主要开展机场管理业务、免税商业业务、房地产业务、物业管理业务、酒店和飞训公司等五大业务板块。

国际自贸港地理位置优越，民航业充分享受政策红利。公司核心资产所属区域海南省位于海上“丝绸之路“的重要地理位置。公司主营业务占据海南核心枢纽优势，分别控股三亚凤凰国际机场、琼海博鳌国际机场两大岛内机场，并参股投资海口美兰机场免税店、三亚凤凰机场免税店两大免税店。在旅游业建设发展并转型、第七航权实施等因素下，公司航空性业务有望乘借多项政策东风加速发展。

航空客流再续增长，容量扩张将落地。三亚市航空客流创下新高， 2023 年三亚机场实现旅客吞吐量2178 万人次，客流及产能利用率均创新高，急需进一步释放产能上限。三亚凤凰机场三期改扩建项目已顺利开工，预计2025 年底投入运营，预计届时凤凰机场可保障旅客量将提升至3000 万人次，较23 年客流将提升38%容量，为机场航空性业务规模与商业面积打开进一步空间。

广泛布局免税业务，同时享受机场与市内店发展。公司通过参股投资、自持物业提供租赁两种形式参与5 家海南离岛免税店业务，深度享受海南离岛免税红利，涉及免税店经营总面积达到8.1 万平米。三亚凤凰机场2023 年9 月完成二期免税店法式花园项目的开业，免税店经营面积增加至6000 平米。随着免税面积扩建，机场免税店品牌品类将同步提升，有望带动机场免税店收入增长。海南离岛免税格局与疫情前大相径庭，全岛免税门店定位清晰，离岛免税新环境促进差异化良性竞争，未来协同大于博弈。

持续推动地产去化，其他业务稳中求进。相较2020 年以前，公司地产业务完工面积、销售面积、开工面积均大幅下降，21-22 连续两年无新增开工面积。未来公司将聚焦岛内核心在建工程建设，通过存量去化、剥离部分项目等方式多措并举逐步退出房地产业务，并培育打造临空产业新业务。公司物业管理业务盈利能力稳定，收入端恢复至疫情前；公司酒店业务经营改善，飞训再续增长。

投资分析意见：海南机场立足于国内自贸港、坐拥稀缺岛内资产，未来将持续受益于自贸港建设发展，封关后预计优势将进一步加强。我们预计公司24-26 年将分别实现归母净利润11.76/13.68/17.28 亿元。考虑公司机场、免税两大核心业务2024 年盈利预测以及可比公司相对估值、公司所持地产业务净值，三部分加总价值后测算目标市值为406 亿，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速大幅放缓；自贸港政策推进慢于预期；免税消费恢复低于预期。