公司公告2023 年报：1）营业收入：2023 年实现67.6 亿元，同比+44%，其中Q4 实现22.3 亿元，同比+27%。主要由于公司机场、酒店业务行情向好，地产业务加大销售结转所致。2）毛利：2023 年实现33.1 亿元，同比+101%；毛利率49%，同比增14 个百分点；其中，23Q4 实现12.7 亿元，同比增67%，毛利率57%。3）归母净利润：2023 年实现9.5 亿元，同比下降49%，归母净利率14%。其中，23Q4 实现 1.6 亿元，同比增长7%，归母净利率7.3%。扣非归母净利润，2023 年为4.7 亿元，其中23Q4 为-1.7 亿元。4）三亚凤凰机场2023 年实现营业收入16.6 亿元，净利润4.2 亿元，同比分别增77%、28%。

5）公司分部业务表看，2023 年机场业务、房地产、物业管理业务、商业营业收入分别为20.4、30、6.9、2.7 亿元，同比分别为+96%、+45%、-3%、-1%。

毛利分别为8.7、18、1.1、2.4 亿元，同比分别为+4084%、+64%、+6%、-1%。

机场管理业务：1）2023 年，公司实现整体飞机起降架次17.2 万架次、旅客吞吐量2546 万人次、货邮吞吐量12 万吨，同比分别增83%、132%、55%。2）其中，三亚凤凰机场实现飞机起降架次13.5 万次，旅客流量2178 万人次，同比分别增82%、129%，较2019 年同期分别增长9%、8%。

免税业务：公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税与商业业务。1）参股投资包括海口美兰机场免税店49%股权（离岛免税）、三亚凤凰机场免税店49%股权（离岛免税）、海南海航中免50%股权（口岸免税）。a）美兰免税店23 年实现投资收益0.67 亿元，T1+T2 免税面积合计1.8 万平；b）三亚凤凰机场免税店23 年实现投资收益0.15 亿元，三亚凤凰机场免税店二期法式花园项目于2023 年9 月正式营业，免税店经营面积增加至约6000 平方米。2）采用自持物业提供场地租赁形式23 年实现收入0.99 亿元，业务包括：

三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城。此外，三亚凤凰国际机场、琼海博鳌机场、海口日月广场还为免税运营商提供免税提货点场地租赁。海口日月广场免税店经营面积1.95 万平方米，全球精品规划免税店经营面积3.75 万平。3）三亚凤凰机场免税相关：收入合计2.25 亿元，该部分业务计入机场管理业务，其中，特许经营权收入1.59 亿元，提货点租赁特许经营权收入0.66 亿元。4）根据海口海关数据，2023 年海南海关监管离岛免税购物金额437.6 亿元，同比增25.4%；购物件数5130 万件，同比3.8%；购物实际人次675.6 万人次，同比59.9%。

投资建议：1）盈利预测：考虑海南免税需求恢复及未来地产销售或呈现压力，我们调整公司24-25 年归母净利润预测为11.5、12.6 亿元（原预测为12.5、16.2 亿元），引入26 年盈利预测为13.6 亿元，对应24-26 年EPS 分别为0.1、0.11、0.12 元，PE 分别为34、31、28 倍。2）目标价：维持分部估值方式，免税+投资性地产+其他业务，测算2025 年公司整体估值合计约435 亿元，对应目标价3.8 元，较当前约12%空间，维持“推荐”评级。

风险提示: 经济出现下滑、消费低于预期。