投资要点：

煤价5 月下旬开始加速下跌，虽然9 月以来有所反弹，但是整体来看火电板块三季度业绩继续修复。

2022 年10 月秦皇岛5500 大卡动力煤现货价格震荡开始下跌，2023 年5 月下旬加速下行，6 月一度跌破700 元/吨，幅度超过市场预期。虽然9 月有所反弹，但是根据wind 数据，秦皇岛5500 大卡动力煤2023 年三季度均价866 元/吨，较2022 年同期降低399 元/吨，同比降幅31.5%。相比之下，二季度均价917 元/吨，较2022 年同期降低286 元/吨，降幅23.8%。在收入端， 2023 年全国绝大部分省份年度长协电价均保持了20%的顶格上浮（广东省2022 年未顶格上浮，产生了一定的同比效应），预计火电公司综合上网电价延续小幅上涨趋势。两方面影响下，点火价差持续走阔。

以华能国际为例，结合现货煤价跌幅、长协煤比例等因素，我们分析三季度单季度业绩同比改善幅度超过50 亿元，华电国际接近20 亿元。但是即便在该业绩下，火电盈利能力尚未回归合理区间。

根据资产负债表修复压力测算，我们分析长周期看煤电合理盈利应至少在3 分/千瓦时。我们认为火电板块长期业绩改善的重要驱动力是资产负债表修复压力，以华能国际为例，由于2021-2022 两年深度亏损，考虑永续债后，从普通股东的角度看，公司当前资产负债率接近90%。根据公司总有息负债及装机构成，我们推算公司煤电分部负债约3200 亿，煤电机组加权平均剩余使用寿命约为15年。由于资产寿命有限，债务无法无限续期，需要资产退役前还清本金。给予一定容错率，按照13年还清本金计算，则每年需偿还债务本金246 亿量级。预计公司火电每年折旧约185 亿量级，因此，即便不考虑再投资需求，每年偿债本金缺口仍高达60 亿元量级。公司章程中承诺50%分红率，因此公司每年火电板块归属于普通股东的净利润需要达到120 亿量级，才能保证不发生债务危机。按照每年4000 亿千瓦时发电量计算，火电度电盈利底线应达到3 分/千瓦时。

水电三季度来水有所改善，川投能源业绩预告大超预期，在供需偏紧背景下继续看好大水电稀缺性及其长期价值。受异常气候以及去年同期高基数影响，2023 年二季度水电公司发电量同比口径下均大幅下滑（同比口径），但是三季度有所改善。根据华能水电公告，“7-9 月澜沧江流域来水同比偏丰 4-7 成，进入 主汛期后，小湾和糯扎渡两库转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，未完全释放”。根据川投能源业绩快报，前三季度归母净利润38.4 亿元，同比增长31.6%，大超市场预期。我们强调，在整个西南以及长三角、珠三角供需偏紧背景下，水电电价有望持续上行，同时在震荡市场中，水电的低风险属性有望带动折现率下降，继续看好大水电稀缺性及其长期价值。

我们预计公用事业行业重点公司2023 年三季报业绩情况如下（三季度单季口径），扭亏的公司有：

粤电力A、华能国际、华电国际、大唐发电、天富能源；业绩同比增长超过100%的公司有：申能股份、浙能电力、长江电力；业绩增速在50%-100%的公司有：内蒙华电、国投电力。业绩增速在20-50%的公司有银星能源、华能水电、川投能源、福能股份；业绩增速在0-20%的公司有国电电力、三峡能源、龙源电力、中国核电、中国广核；业绩下滑的公司有：林洋能源。

投资分析意见：我们分析我国当前新一轮电力体制改革箭已在弦，现货市场改革大背景下，预计电力公司盈利能力将迎来巨大分化，投资框架亟需迭代。建议从电力供需格局、区域竞争格局、机组质量以及资产负债率四个维度筛选优质标的，继续推荐中国电力、申能股份、华润电力，关注浙能电力、国电电力。不破不立，静待新能源收益机制理顺，碳市场是决定能源转型成败的胜负手，关注源网荷储差异化竞争公司。我们分析在新型电力系统框架下，在特定区域充分利用资源禀赋，按照源网荷储一体化模式运行的公司具备独特优势，实现差异化竞争，重点推荐天富能源、银星能源。

风险提示：煤价变动不及预期，电力体制改革不及预期，来水不及预期