投资要点：

石河子唯一合法能源供应商，新疆兵团旗下最大电网。公司供电业务为独特的厂网一体化模式，拥有发-输-配-售全产业链，主要依托自有电厂向下游客户供电，不足部分从网内调度及国网新疆公司采购。公司拥有覆盖石河子全境的220KV 环网，为八师石河子市唯一合法的电力供应商、新疆兵团最大的独立性地方电网；截至2022 年底，公司装机316 万千瓦，其中火电289 万千瓦、水电23万千瓦、光伏4 万千瓦。2022 年公司供电量约204 亿千瓦时，其中大工业用户占比87%，以大全能源、天山铝业、合盛硅业等为主。

电价机制理顺，厂网合一模式下 3GW 光伏保障十四五确定高成长。公司过去承担地方政府招商引资电价压力，盈利微薄，高煤价下严重亏损。在全国电力体制市场化改革浪潮下，新疆兵团发改委明确2022-2025 年天富电网电价由上网电价与输配电价等组成，新电价周期下，公司依靠自有电网一举逆转巨亏形势，预计2023 年上半年实现盈利2.35 亿元（去年同期亏损4.45 亿元）。新电价机制下，公司电网部分将享受石河子境内每一台机组投产发电带来的经济效益。2023-2025 年石河子明确规划新增光伏项目300 万千瓦，其中100 万千瓦预计于今年年底全部并网，公司业绩有望随新项目的投产而高速增长。

输配电价改革创造市场环境，兵团工业排头兵打造城市级源网荷储一体化。八师石河子为新疆兵团工业排头兵，贡献兵团约1/4 GDP。公司覆盖石河子全境的电网以及自有电厂，使其拥有城市级源网荷储建设得天独厚的优势和天然基因。2023 年5 月15 日，第三监管周期输配电价落地，明确分电压等级核定工业用户输配电成本，预计公司从国网下网的外购电成本有望下降；同时，第三监管周期输配电价单列系统运行费用（包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等），进一步理清发电侧与电网侧职责，为源网荷储提供市场环境。2023 年6 月14 日，天富能源新能源产业研究院揭牌，研究院结合石河子能源转型目标、产业发展目标，提出建设城市级源网荷储一体化，由天富电网统一管理。随着八师石河子源网荷储项目推进，公司业绩有望更上一层。

能源保障基地与一带一路交通枢纽奠定新疆战略地位，兵团全域有望复制八师模式实现高质量发展。更长远看，新疆煤油气风光资源储备丰富，为能源转型战略下重要保障基地；同时新疆为连接中亚五国的重要口岸，交通枢纽优势十分明显。过去二十年，新疆政府依托能源优势积极开展招商引资工作，实现经济发展与产业转型。而展望未来，我们认为新疆有望延续其能源优势，并在国家一带一路战略下实现高质量发展。具体而言，我们预计兵团各师有望复制八师厂网合一模式，实现兵团辖区内电网资产稳固加强，区域内供电量及工业生产总值实现飞跃。

参股天科合达，一级市场投后估值190 亿元，正积极申请上市。公司目前持有天科合达约9%股权。天科合达为国内领先的碳化硅晶片生产商，2023 年5 月3 日，英飞凌（2021 年全球功率半导体占有率第一）宣布与天科合达签订长期供货协议，天科合达为其供应用于制造碳化硅半导体产品的150 毫米碳化硅晶圆和晶锭，其供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。天科合达最新投后估值190 亿元，已于2023 年1 月完成第五期上市辅导，预计其上市进程或加速。

盈利预测与估值：结合行业及公司近期经营情况，考虑到八师城市级源网荷储建设的不确定性，我们暂时维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为6、7.6、9.6 亿元，当前股价对应PE 分别为17、13、10 倍。公司拥有稀缺的厂网一体化资源，机制理顺后分享下游每一度电的增长，以及持有天科合达股权的潜在价值提供较大安全边际，继续给予“买入”评级。

风险提示： 新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动，控股股东收到证监会警示函。