投资要点：

事件：5 月1 日-5月2 日期间，山东电力现货市场共32 个小时出现负电价，并出现连续22 个小时负电价情况，最低价格为-0.085 元/kWh，引发市场广泛关注。

现货市场价格短时触及上下限较为常见，此次长时间负电价主要受假期因素影响。现货市场赋予电力时间价值，反映电力的实时供需关系，价格大幅波动本身就是机制设计的初衷之一。在我国现有的两批试点省份中，大部分省份省内市场出清价格上限为1.5 元/千瓦时，下限为0 元/千瓦时，山东较为特殊，出清价格下限为-0.1 元/千瓦时。现货市场价格的波动剧烈程度与供需两侧的稳定性有关，对供给侧而言，新能源（尤其是光伏）占比越高稳定性越差，对需求侧而言，城乡居民及第三产业占比越高，负荷波峰波谷越明显。由于光伏出力的最高峰在中午，而用电负荷的最高峰通常出现在傍晚，中午负荷往往较低，当供需两侧严重不匹配时，现货市场出清价格就容易触碰上下限。但是一方面，这种情况一般由天气变化带来，供需错配时间天然较短；另一方面，较大的价格变化也可以带动供需两侧重新匹配，发挥现货市场的功能。此次长时间负电价主要受假期因素影响，根据财新网报道，五一假期期间山东整体电力负荷下降约15%，同时白天光照充足夜晚风力偏大，导致供需长时间错配。

即便出现负电价，对电力运营商的实际收益影响仍较为有限。目前我国绝大部分现货试点省份均采用“全电量现货交易”模式，意味着100%的电量需进入现货市场交易，但是不意味着负电价影响100%的电量。新闻中的负电价仅仅指实时市场中的负电价，事实上，现货市场分为中长期、日前和实时三级市场，进行两次偏差结算。具体而言，对于每一天，首先将中长期合约电量分解进每一个时间段（每15 分钟一个时段，一天96 个时段），形成带量带价的中长期曲线。然后进行一次日前市场（提前一天）全电量申报与出清，形成带量带价的日前市场曲线，对日前市场曲线与中长期曲线的偏差按照日前市场价格结算。最后在交割日，进行实时市场申报与出清，对实时市场曲线与日前市场曲线的偏差按照实时市场价格结算。因此，虽然日前市场和实时市场都是全电量参与交易，但是在日前市场中，带曲线的中长期交易相当于一种期货合约，对大部分电量的价格进行了锁定，日前市场仅仅交易两条曲线偏离而产生的风险敞口。同样，在实时市场中，前一日的日前市场交易结果又变成了一种期货合约，实时市场仅仅交易最后的实际用电量与前一日的预计电量偏差，对最终收益的影响非常有限。最终收益受中长期合约比例、价格以及日前市场出清结果影响更大。

更长的维度看，现货市场整体利好火电，对新能源收益率产生一定压力，保障新能源收益率需要碳市场建设。从设计初衷以及交易标的本质来看，现货市场体现电力的时间价值，新能源的出力不可控且同质化较强，时间价值为负；而火电、水电等传统电源出力可控，具有正的时间价值。因此，现货市场对传统电源更为有利，新能源在现货市场中的不利地位正是其消纳成本的体现。相比传统电源，新能源的主要优势是没有碳排放，具有更高环境价值，这也是当前全球主要经济体相继提出碳中和战略、加速发展新能源的原动力。目前我国绿电市场已经初步建立，但是由于碳市场建设滞后，绿电需求尚未释放，导致绿电溢价难以打开。在双碳战略持续推进以及现货市场加速落地背景下，我们预计碳市场建设有望加速，保障新能源收益率，进而为全社会低碳转型保驾护航。

投资意见分析：新一轮电改按下加速键，预计将对电力全产业链产生深远影响。看好综合性电源平台申能股份、浙能电力、内蒙华电、港股中国电力、华能国际H，以及长江电力、华能水电等水电龙头；2 纯新能源公司：现货市场或对新能源带来一定压力，但是通过市场化方式解决新能源消纳问题将带来更高的系统效率，碳市场决定新能源最终收益率，看好港股低估值龙头龙源电力、大唐新能源。

风险提示：电力体制改革进度不及预期。