事件：
公司非公开发行股票获得证监会核准批复。11 月4 日，公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复，拟发行不超过2.5 亿股募资15 亿元，用于40 万千瓦光伏项目建设。
投资要点：
发输配售全产业链覆盖，厂网一体+源网荷储发展新能源优势明显。公司供电业务为独特的厂网一体化模式，拥有发-输-配-售全产业链，主要依托自有电厂（326 万千瓦，火电为主）向下游客户供电，不足部分从新疆国网外购。2018-2021 年公司下游用户用电需求增加，而自有电源规模不变，使得公司外购电部分持续增长（自有电源不足），2021 年达到14.14 亿千瓦时（2019 年外购7.94 亿千瓦时）。由于公司从国网购电需要支付国网输电费，使得外购电度电成本长期高于自发电且长期亏损，2019-2021 年分别高出自发电0.0384、0.1039、0.061 元/千瓦时，其中2020-2021 年外购电度电亏损分别为0.0476、0.0176 元/千瓦时。另外由于公司下游用户以优质大工业用户为主，能耗强度较大、分布集中、产能及用电需求持续增长，使得自有火电厂利用小时数2021年达到6500 小时左右，为新能源消纳提供较大空间。
厂网合一保证光伏项目高回报率，本次募投的40 万千瓦光伏将增厚公司净利润1.11 亿元，非自建60 万千瓦光伏将增厚公司净利润0.87 亿元。2022 年2 月，公司发布公告拟定增募资15 亿元发行不超过2.5 亿股，建设兵团北疆石河子100 万千瓦光伏基地项目中40 万千瓦光伏发电项目，本次兵团北疆石河子100 万千瓦光伏基地项目由天富集团与中国电建、中国能建联合中标，其中天富集团获得40 万千瓦光伏建设指标，并由天富能源承接建设运营管理，另外60 万千瓦由中国能建、中国电建承建，预计2023 年下半年实现全容量（100 万千瓦）并网，为石河子提供年20 亿千瓦时电量。公司中标的40 万千瓦光伏方面，根据公司公告，按照上网电价0.25 元/千瓦时（含税）、建成后运行25 年、配套60MW/120MWh 储能设备、总投资19.53 亿元、资本金率20%、贷款利率4%考虑，此项目内部收益率为5.42%（税后）。值得注意的是，项目税后内部收益率只考虑光伏上网发电部分收益，未考虑公司输配电收益，公司厂网一体化经营模式享受发电及输配电收益，
根据2022 年10 月八师发改委制定的新电价机制，公司将享受最低0.3507 元/千瓦时（含税）售电价，扣除政府性基金及附加0.0041 元/千瓦时（含税），以13%增值税率、15%所得税率考虑，输配电将增厚度电利润0.0727 元/千瓦时（不含税），预计项目（40 万千瓦光伏）年净利润1.11 亿元，对应单GW光伏净利润达到2.77亿元，远超普通光伏运营商收益水平。公司作为八师唯一的电力供应商，八师内新增电源仍将由公司承接输配，公司将以0.25 元/千瓦时（含税）向光伏发电厂购电，并以最低0.3507 元/千瓦时（含税）售电，度电利润至少高达0.0727 元/千瓦时（不含税），则60 万千瓦非自建光伏将增厚公司净利润至少0.87 亿元。截至2022 年9 月底公司资产负债率为73.37%，本次定增有助于缓解公司资产负债率，减少财务费用，优化电源结构，为后续新增电源建设提供现金流支撑。
新疆光照资源得天独厚，公司作为八师唯一合法电力供应商将享受区域内电源增长。
新疆地域辽阔，总面积达166 万km2，其中大部分为沙漠和戈壁滩，荒漠土地资源广阔，适合大规模铺设光伏组件；且新疆地区整体年均日照小时数为2500～3500小时，太阳能光照资源总量在全国排名第二，具备发展光伏运营的先天优势。依托此资源优势，八师石河子十四五规划中提出，将重点规划建设3GW 并网光伏发电项目、90MW 生物质发电项目。适时推进玛纳斯河上游400MW 梯级水电项目及1000MW 抽水蓄能电站项目。公司作为石河子下属供电龙头，有望借助当地资源优势，拓展清洁电源。我们测算，本次兵团北疆石河子100 万千瓦光伏基地项目将为公司年净利润增加1.98 亿元。若十四五内剩余2GW 光伏项目均为公司自建，则将增厚净利润5.54 亿元；若剩余2GW 均为非自建，公司仅享受输配电收益，则将增厚净利润2.91 亿元，即剩余2GW光伏项目将增厚公司净利润2.91-5.54 亿元。
盈利预测与估值：公司当前电价机制即将理顺，业绩反转在即；未来随着电量增长、煤价下行，公司有望收获持续增长，我们维持公司2022-2024 年归母净利润分别为-0.5、5.5、7.6 亿，由于定向增发具有不确定性，暂不考虑增发带来的股本变动，当前股价对应23-24 年PE 分别为13 和9 倍。考虑到公司未来持续的电量及装机成长性，以及天科合达股权的潜在价值，我们认为公司当前股价被明显低估，继续给予“买入”评级。
风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。
