投资要点：

新疆生产建设兵团下属八师石河子市唯一能源提供商，厂网一体模式具备独特优势。公司是八师石河子市下属地方国企，主要为石河子地区提供电、热、水、天然气等综合能源服务，是西北地区唯一一家以热电联产模式为主，多种能源供应方式并举，发、供、调一体化的综合性能源上市公司。新疆是国家能源战略基地，煤炭、石油、天然气、风电、光伏等资源均极其丰富，能源价格常年处于国内最低水平。石河子是兵团经济体量最大的师市，区位优势、政策优势突出。公司供电业务为独特的厂网一体化模式，主要依托自有电厂（326 万kw，火电为主）向下游客户供电，不足部分从新疆国网外购。由于下游用户以优质大工业用户为主（大全能源、天山铝业、合盛硅业等），能耗强度较大、分布集中、产能及用电需求持续增长，公司2017-2021 年售电量CAGR 高达16.79%，自有火电厂利用小时数2021 达到6500 小时左右。

电价机制扭曲以及高耗能优惠电价拖累公司业绩表现，高煤价下业绩巨亏倒逼电价机制改革。公司作为厂网一体化的区域供电商，过去输配电价及发电电价长期不作区分，高耗能企业电价实行一企一价，当地为招商引资针对高耗能企业先后出台多项优惠电价政策。在扭曲的低电价机制下公司长期增收不增利；2021年以来全国煤价乃至新疆煤价均大幅上涨，公司供电成本与供电价格倒挂严重，今年前三季度累计亏损6.4亿元，平均每个季度亏损2.1 亿，生产经营难以为继。当前各地电力体制改革不断深化，国家对于能耗双控把控更加趋严，云南、内蒙先后取消对包括硅料等在内的高耗能行业优惠电价。新疆兵团发改委7 月8日发文核定公司新电价机制（单独制定输配电价、上网电价参考新疆电力市场化交易结果执行），为落实兵团政策石河子发改委10 月26 日发文核定石河子地区各等级客户电价标准，明确要求与本通知不符的其他优惠电价政策相应停止执行，且本通知自7 月8 日起执行。我们预计在政府明确且严厉的政策推动下，公司电价机制有望快速理顺。电价机制调整后公司终端销售电价具备较大向上弹性， 初步预计在6~8 分/kwh，按公司全年约200 亿kwh 售电量估计，预计影响公司年归母净利润7~12 亿元。考虑到本次调整自7 月8 日起执行，公司今年业绩大幅改善；2023 年有望回归合理公用事业盈利。

公司下游用户电力需求有望持续高增，自建电源+加大外购保障供应收获成长。新疆是中国电价最便宜的地区之一，石河子由于厂网一体的独特优势又是新疆电价最便宜的区域之一。目前云南、四川等水电大省电力紧张电价持续上升，内蒙等其他各省由于煤价上涨电价大幅增长。公司电价经历本次调整后，依然具备非常强的竞争力。需求端：公司预计八师电网十四五新增电量需求约为300 亿kwh（作为参考公司2020售电量仅139 亿kwh），按此推算2022-2025 年公司尚有至少250 亿kwh 以上的用电需求增量，需求有望快速大幅增长（四年翻倍）。供给端：新疆是全国煤炭产能增长最快的区域，我们判断后续新疆煤价有望回落，推动公司发电成本改善。石河子十四五规划中提出，重点规划建设3GW 并网光伏发电项目、90MW 生物质发电项目。适时推进玛纳斯河上游400MW 梯级水电项目及1000MW 抽水蓄能电站项目。

公司作为石河子下属供电龙头，有望借助当地资源优势，拓展清洁电源。公司目前已公告建设40 万kw 光伏电站项目。

参股优质碳化硅龙头公司，打造新材料+新能源协同发展新格局。公司早在2006 年与中科院物理所共同成立北京天科合达半导体股份有限公司（天科合达），公司持有该公司51%股权。后经历多轮增资扩股等股权变化，公司持有天科合达9.6%股权为第二大股东；母公司天富集团持有天科合达12.27%股权，为第一大股东。天科合达为碳化硅领军企业，以碳化硅为代表的第三代半导体材料是继硅材料之后最有前景的半导体材料之一，可广泛应用于新能源汽车、5G 通讯、光伏发电、轨道交通、智能电网、航空航天等现代工业领域。2021 年天科合达导电型晶片的全球市场占有率为4%，排名全球第五、国内第一。随着生产工艺逐渐成熟、规模效应凸显与客户资源积累，天科合达产品良率以及产量有望快速上升。目前国内碳化硅材料主要企业为天科合达和天岳先进。天岳先进是国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，与天科合达业务具有高度相似性，天岳先进目前市值约520 亿元，公司持有的9.6%天科合达股权为其带来较大安全边际。

盈利预测与估值：公司当前电价机制即将理顺，业绩反转在即；未来随着电量增长、煤价下行，公司有望收获持续增长，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-0.5、5.5、7.6 亿，当前股价对应23-24 年PE 分别为12 和9 倍。考虑到公司未来持续的电量及装机成长性，以及天科合达股权的潜在价值，我们认为公司当前股价被明显低估，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。