投资要点

前3 月用电增速6.9%，环比变动与历史中值持平。2017 年前3 月，全社会用电量14,461 亿kWh，同比增长6.9%，扣除天数差异后日均同比增8.1%；3 月单月用电增速为7.9%，增速同比回升2.3 个百分点。从环比值观察，3 月单月用电量较1-2 月均值上升9.9%，与2005~2016 年同期9.9%的波动中值水平持平。

轻工用电增速回升，重化工增速下滑。前3 月，一产、二产、三产及居民用电增速分别为10.1%、7.6%、7.8%及2.8%，对增长贡献度则分别为2.0%、75.5%、16.2%及6.3%，二产对于用电增长贡献占比突出。从3月单月环比1-2 月增速来看，一产下降5.3 个百分点至6.7%，二产上升2.4 个百分点至9.1%，三产上升1.5 个百分点至8.8%，居民下降2.1 个百分点至1.4%；细分行业中，轻工业上升10.8 个百分点至13.8%，重工业上升0.4 个百分点至8.0%，其中黑色/有色/化工分别下降8.1/17.3/2.7个百分点，食品饮料/纺织/造纸分别提升4.4/11.0/4.4 个百分点，作为轧差项的电力自身增速上升9.2 个百分点至8.7%。

装机增速有所回落，单月电源投资增速除水电均回升。前3 月，全国发电装机容量1,608.9GW，同比增7.7%，其中火电、水电、风电及核电分别同比增5.0%、4.2%、12.9%及23.4%。投资来看，总投资降4.8%；其中电源降17.2%，电网升2.2%；电源细分来看，火电、水电、风电及核电投资同比分别降4.8%、13.2%、34.3%、12.2%，投资占比分别为31.3%、24.0%、17.4%、20.6%。

利用小时：火电微降，水电延续负增长。3 月单月，火电利用小时359 小时，同比增2.7%，增速环比前2 月下降0.6 个百分点；水电利用小时226小时，同比降8.0%，增速环比前2 月提高2.9 个百分点。分地区看，火电甘肃、云南单月利用小时同比升逾10%，广西、北京、青海、山东降逾10%；水电大省来看，云南省同比升15.3%，上升较多，贵州、福建、广西、重庆分别同比下降37.5%、29.4%、25.4%、24.9%，降幅较大。

预计4 月增速或在6.6%附近，暂维持2017 年3%预测。预计4 月将因房地产调控措施及补库存周期接近尾声影响有所下降，或回落至6.6%附近，全年来看考虑整体经济水平仍然偏弱，且去年下半年基数较高，暂维持2017 年全年用电增速3.0%的预测。

行业风险：煤炭价格上涨，电价下调，利用小时下滑高于假设。

持续看好大水电重估及电改混改机会：当前年报及季报将进入最终的密集披露期，从已出的一季报预告来看，大部分火电企业业绩下滑严重甚至亏损（粤电力A、豫能控股、内蒙华电等均亏损1-2 亿元），处境依旧艰难。

展望未来，随着补库存周期结束及煤价仍处于高位，预计火电景气度持续低迷。建议把握以下两条主线：长江电力举牌国投电力或引发市场对于大水电的系统性重估，重点关注川投能源、国投电力及长江电力；电改市场化趋势已成，配售电为最大增量机会；混改角度，配售电领域将成为重点；推荐三峡系积极布局并举牌的三峡水利，重点关注涪陵电力。