多家公司处于产品过渡期，整体业绩下滑

我们对24家军工上市公司的半年报进行了统计。上半年营业收入共计301.48亿元，同比增长5.29%，但增速较去年同期下降38个百分点。归属上市公司股东净利润9.68亿元，同比下降16.70%，去年同期为7.2%的正增长，但下半年同比大幅下降27.80%，今年上半年延续了去年下半年以来的下滑态势，但同比降幅有所收窄。多家公司处于新老产品交替阶段对业绩影响明显，考虑大运、航空发动机、高级教练机等型号研制进度，预计军工行业整体业绩或于明年开始好转，后年有望迎来快速增长。

毛利率同比略降，管理费用与财务费用上升

上半年，军工板块的平均毛利率为17.38%，较去年同期下降0.14个百分点；平均净利润率3.21%，较去年同期下降0.96个百分点；费用率较去年同期上升1.1个百分点，至13.22%，其中管理费用和财务费用分别较去年同期上升0.53和0.54个百分点，主要是科研费用与贷款规模增加所致。

经营性净现金流延续去年的紧张状况

上半年，军工板块经营性现金流净额合计为-38.13亿元，去年同期为-36.26亿元。军工企业通常为年底集中交付，因此中期的经营性现金流通常为负，而年度数据往往可以转为正值，如2009、2010年中期的净现金流均为负值，但年度数据都在20亿以上。但2011年度经营性净现金流首次出现负值（-3002万），预计今年全年的现金流状况仍较为紧张，年度数据或与去年相当。

资产重组在争议中前行，融资需求陆续释放

军工板块上半年启动或正在进行的资本运作包括3家资产注入与6家再融资。哈飞股份启动重大资产重组，部分消除了市场对于军工资产重组政策方面的顾虑，同时却加剧了市场对于重组效果的担忧。我们认为，资产重组仍是现阶段军工企业改革发展的重要手段，对于体外具备优质资产的上市公司而言，资产注入的增厚作用依然值得期待。下半年，我们将重点关注航空发动机板块的资源整合及中航精机的重组进展；并对中航电子、中航光电的再融资持积极看法。

“潜伏”近尾声，以积极心态面对底部调整

下半年以来，我们不断重申从“潜伏”到“反攻”的投资思路。之前选择“潜伏”主要是出于中报业绩与政策空间的考虑，而随着中报披露的结束，业绩的负面影响已逐步消化；政策面虽尚未出现明确变化，但哈飞股份筹划重组、中航精机审批启动均是积极的信号，故“潜伏”正接近尾声。从整个下半年或者更长的时间考虑，武器装备建设带来的确定性成长与军工体制改革带来的重组红利依然存在，且在宏观经济趋弱背景中尤显可贵，建议以积极心态面对业绩与股价的底部调整。重点推荐航空动力、中航精机、中航光电，建议关注中航重机、中航电子、哈飞股份、航天晨光、航天长峰。