驰宏锌锗发布年报，2024 年实现营收188.03 亿元（yoy-14.80%），归母净利12.93 亿元（yoy-14.24%），低于我们此前的预期的24 年归母净利润22.38亿元，其中Q4 实现营收41.51 亿元（yoy-25.48%，qoq-13.98%），归母净利-1.81 亿元（yoy+25.40%，qoq-131.72%）。公司成本修复虽仍需时间，但考虑公司未来锗板块盈利增长可期，我们维持增持评级。

成本上升，导致公司四季度业绩承压

根据年报披露，公司24 年锌锭及合金/铅锭销量分别为48.54/16.60 万吨（yoy-5.97%/-5.88%）。24 年公司综合毛利率为17.71%，yoy+0.60pct，其中24Q4 毛利率为11.29%，环比-11.85pct，受矿端自给率下降导致成本上升影响，公司四季度盈利能力下滑。费用方面，公司24 年合计期间费用率7.66%，同比+1.49pct。量价承压叠加费用率上升对公司业绩造成一定影响。

公司拥有铅锌金属产能42 万吨/年，未来仍有增量公司坚持矿冶一体化产业布局，依矿建厂，形成了“7 座矿山+4 座冶炼厂”相辅相成的产业布局。其中矿端来看，根据24 年报，公司拥有42 万吨/年的铅锌金属矿产能；冶炼端，公司铅锌精炼产品产能 63 万吨/年相对稳定。

增量方面，西藏鑫湖为公司在建矿山，采矿设计产能20 万吨/年，建成后可形成2 万吨/年的矿山铅锌金属产能，2024 年6 月，一期项目顺利完工，具备 10 万吨/年采矿能力、1 万吨/年的矿山铅锌金属产能，2024 年下半年开始试生产，2025 年将正式投产。

驰宏锌锗加快资源整合，铅锌龙头地位巩固

公司在2024 年加快资源整合，通过收购青海鸿鑫等企业，显著提升了铅锌资源储备和生产能力。公司凭借中铝集团背景，加大资源并购力度，进一步巩固了其在铅锌行业的龙头地位。此外公司持续优化资产结构，24 年资产负债率同比下降1.62 个百分点至28.77%。分红方面，公司24 年计划分红比例高达51.43%，积极推进股东回报工作，增强公司未来投资价值。

盈利预测与估值

由于公司矿端自给率修复仍需时间，我们上调成本假设，铅锌价格偏弱预期下，我们下调价格假设，预计公司25-27 年EPS 分别为0.38/0.42/0.45 元（较前值-20.83%/-19.23%/-）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14.2 倍，考虑公司较其他可比公司，公司锗板块未来业绩放量可期，同时公司传统铅锌板块25-26 年或实现逐步修复，给予公司25 年16 倍PE（前值：24 年12.7XPE），目标价6.08 元（前值5.58 元），维持“增持”评级。

风险提示：公司项目推进不及预期，铅锌价超预期下跌。