事件：公司发布2024 年三季度报告。2024 年Q1-3 公司营收146.52 亿元，同比-10.68%，归母净利14.74 亿元，同比-9.74%；扣非归母净利13.65 亿元，同比-13.23%。其中，2024Q3 公司营收48.25 亿元，同比-10.48%，环比-6.40%；季度归母净利5.71 亿元，同比+1.34%，环比+37.51%；季度扣非归母净利5.45 亿元，同比-0.23%，环比51.56%。

矿山端：受会矿改造及荣达停产，产量同比下降，但Q3 环比提升幅度大。

上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产导致产量受影响，2024 年Q1-3 公司铅、锌金属产量分别为5.86 万吨、17.17 万吨，同比分别下滑12.3%和10.2%；2024Q3 公司铅、锌金属产量分别为2.26 万吨、5.87 万吨，同比分别下滑10.3%和15.2%，环比分别增长41.3%和27.6%，金属产量Q3 环比有大幅度的提升。

冶炼端：Q3 冶炼端有所减量，冶炼压力减小。2024Q3，公司铅产品、锌产品产量分别为4.35 万吨、11.26 万吨，同比分别变化-12%、-8%；环比分别变化4%、-15%。其中，锌产品方面，锌锭产量环比减少26%，锌合金产量增长3%，产品结构同样有所优化。其他产品方面，Q3 锗产品产量16.89 吨，环比减少10%，同比增长38%。

环比来看，公司归母净利改善较大，增长1.56亿元主要原因是毛利增长3.08亿元，而减利项则主要是费用和税金。①毛利增长的原因主要是矿山精矿产品产量提升，而冶炼端有所减量所致，Q3 铅锌价格环比基本持平，加工费亦无改善；②费用税金方面则主要是管理费用增加较多。

同比来看，公司归母净利增长0.08 亿元，基本持平的主要原因是毛利增长与费用增加基本抵消。①毛利增长的原因主要是铅锌价格同比上涨对冲了产量下滑，且冶炼端的减量较大；②费用税金方面则主要是管理费用增加较多。

未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200 万吨，矿山铅锌精矿完全成本保持行业领先；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升

投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润18.58/22.71/23.54 亿元，EPS 分别为0.36/0.45/0.46元/股。以2024 年10 月24 日收盘价计算，公司2024-2026 的PE 为16/13/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：资产注入不及预期，铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。