公司2024H1 归母净利润同比下降16%。2024H1 实现营收98.3 亿元（-10.8%），归母净利润9.0 亿元（-15.6%），扣非归母净利润8.2 亿元（-20.1%），经营活动产生的现金流量净额16.0 亿元（-16.6%）。

矿山板块，2024H1 矿产铅锌产量14.9 万吨，同比下降8.9%，同时增储14万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前25%分位。2024 年1 月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1 青海鸿鑫净利润3750 万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽矿智能化改造影响生产；②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。

上半年主要增利因素：①铅价17000 元/吨比去年同期高1800 元/吨，粗略测算同比增利8000 万元；②并表青海鸿鑫增利3700 万；③驰宏综合利用冶炼厂增利6000 万；④进项税加计抵减增利6800 万元。上半年主要减利因素：

①子公司荣达矿上半年亏损7300 万元，去年同期盈利1000 万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1 铅加工费同比下降500 元/吨，锌加工费同比下降1800 元/吨，粗略测算矿山环节同比增利1.8 亿元，冶炼环节同比减利4.4 亿元，互相抵扣后同比减利2.6 亿元。

铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的主要原因。截至8 月份，加工费仍在下降，以目前锌精矿加工费2000 元/吨，锌价24000 元/吨，考虑二八分成后的综合加工费3800 元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。年中以来锗价暴涨，公司锗产能占全球1/4，有望受益。

风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026 年锌锭现货年均价23000 元/吨，锌精矿加工费均为3000 元/吨（前值4000 元/吨），铅锭现货价格年均价17000 元/吨，铅精矿加工费为700 元/吨（前值900 元/吨），预计公司2024-2026 年归母净利润分别为21.66/25.02/26.29 亿元（前值23.03/25.1/25.88 亿元），同比增速51.2/15.5/4.7%，摊薄EPS 分别为0.43/0.49/0.51 元，当前股价对应PE 为12.0/10.4/9.9X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3 年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。