事项：

公司发布2024 年半年报，公司上半年实现营业收入98.27 亿元，同比下降11.05%；归母净利润9.03 亿元，同比下降22.28%；扣非归母净利8.2 亿元，同比下降26.63%；管理费用4.47 亿元，同比增长15.7%；其他收益0.79 亿元，同比增长618.2%；经营活动现金净流量16.02 亿元，同比下降20.25%。

评论：

铅锌矿产量、冶炼加工费下滑拖累公司业绩。2024 年上半年，国内铅锌锗价格整体走强，分别同比+11.8%、+0.4%、+9.4%，其中二季度铅锌锗均价分别同比+17.5%、+12.1%、+8.2%，分别环比+10.9%、+11.6%、+2.1%，但铅锌加工费下滑明显，上半年国产铅、锌加工费分别同比-30.8%、-31.8%，其中二季度铅锌加工费分别同比-41%、-38.7%，分别环比-33.3%、-27.1%。受公司铅锌冶炼费和贸易业务下滑，公司上半年实现营业收入98.27 亿元，同比下降11.05%；归母净利润9.03 亿元，同比下降22.28%，其中二季度实现营业收入51.55 亿元，同比-1.57%，环比+10.33%，归母净利润4.15 亿元，同比-21.91%，环比-14.82%。

期间费用小幅增长，其他收益对业绩略有增厚。2024 年上半年，公司销售费用、管理费用、财务费用和研发费用总额5.67 亿元，同比+35%，期间费用率为5.8%，同比+1.9pct，其中管理费用4.47 亿元，同比增长15.7%，主要系修理费、无形资产摊销及土地租赁费同比增加所致；销售费用0.22 亿元，同比+32.6%，系公司加强营销体系建设推动营销创效，营销队伍壮大相关费用增加所致；财务费用0.53 亿元，同比+8.34%，系本期分期支付矿业权出让收益折现的未确认融资费用摊销同比增加所致；研发费用0.45 亿元，同比+86.39%，系本期研发投入费用化金额同比增加所致。此外，公司其他收益0.79 亿元，同比增长618.2%，主要来自进项税加计抵减，其他收益的增加部分抵消了期间费用的增长。

精矿产品产量有所扰动，冶炼产品产量稳步提升。2024 年上半年，受会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响，公司矿山铅锌金属产量14.90 万吨，同比下降8.87%，其中铅金属3.6 万吨，同比-13.5%，锌金属11.3 万吨，同比-7.3%；精炼产品方面，公司持续稳产优产，提升价值创造，公司冶炼锌产品完全加工成本稳定保持在行业前1/2 分位，铅锌等产品产量稳步提升，其中铅锌精炼产品产量35.39 万吨，同比增长2.17%，其中锌合金产品产量9.34 万吨，同比增长64.73%，铅产品产量8.5 万吨，同比增长2.8%；锗产品含锗产量34.29 吨，同比增长6.82%；银产品产量74.99 吨，同比增长13.90%；黄金产量155.28 千克，同比增长158.63%。

公司内提外拓，重点项目稳步推进，即将开启业绩贡献。上半年，矿山方面，公司持续老矿山找探矿平台建设，实现具有开发利用价值的铅锌金属量增储14 万吨（未备案）；会泽矿业安全高效标杆矿山建设项目选矿厂改造提前建成，投入试生产；西藏鑫湖一期项目建设完成，正积极筹备投产前期工作，有望开启业绩贡献；冶炼方面，公司加快锌合金产业布局，会泽冶炼年产6 万吨锌合金项目完成建设，开始投料试车，锌合金产能提升至22 万吨/年；此外，年产30 吨光纤级四氯化锗项目实现批量稳定生产。

投资建议：考虑铅锌加工费下滑，我们预计公司2024-2026 实现归母净利润，18.62/20.39/21.22 亿元（前期20.2/21.9/22.9 亿元），分别同比增长30%、9.5%、4.1%，参考可比公司估值情况，给予公司2024 年16 倍PE，对应目标价5.85元，维持“强推”评级。

风险提示：金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期。