投资摘要：

在三月底发布的《贵金属大底已现，黄金暗黑已过黎明将至》中我们系统性的阐述了近阶段影响黄金价格走势的核心因素。

我们认为当前黄金依然处于历史上最优的多头交易时刻，风险再定价带来了黄金避险溢价的持续性攀升，流动性宽松预期提振黄金价格的重心上移，全球央行一致购金则推动黄金需求曲线右移，此外，巴塞尔协议III 的执行将令黄金的交易属性由商品转至货币，这显然是黄金需求属性的质变。

在二季度，事件性驱动所带来的市场预期摇摆致使市场在交易"预期拐点及实际拐点"时出现偏差。大类资产的交易逻辑亦因此而出现急变，以铜为代表的风险金属在二季度遭受显著抛压，但以黄金为代表的避险金属在二季度却获得追捧，这种涨跌的分化显示市场交易的是情绪及预期，因此避险溢价的回归是推动黄金二季度显著走强的根本性因素之一。

汇率端对黄金价格的提振作用开始出现积极变化。美元趋势性走弱及新兴货币波动性放大有利于金价重心的进一步上移。美元指数下行拐点的出现或许只是时间问题，美元对黄金上行走势的负向压制自18Q4 开始出现弱化。新兴货币实际有效汇率自18 年后整体走弱，汇率波动阶段性的放大推动黄金对冲溢价的攀升。此外，中国的内盘黄金溢价或因汇率因素而较美盘有3.6%左右的溢出空间。

利率层面对黄金的支撑作用逐渐加强。全球债券利率整体出现一致的下行拐点，全球负收益率债券规模出现急速放大。日本、欧元区及德国十年债延续负利率交易，美十年债降至20 个月低点，全球5-6 月共计8 个国家下调利率。利率成本的显著性下移带动黄金持有机会成本的下滑，是黄金5 月底出现大涨的显著推动因素。美国短长期国债利率倒挂触及金融危机后最高水平导致美联储年内降息压力凸显，长端利率中枢下降预期是提振黄金价格的另一因素。

黄金基本面的需求端正在强化，黄金的需求曲线或受央行购金推动已出现系统性右移。全球黄金的实际需求在一季度同比增长7%，其中央行购金同比增加68%至145.5 吨，较近5 年季度平均购金水平高了12.6%。此外，ETP 用金需求同比增加48.7%至40.3 吨，反映黄金风险对冲属性的实际强化。

巴塞尔协议III 新规将黄金由之前的三级资产列为一级资产，意味着黄金将像现金及主权债务工具一样--与货币具有同等地位。由于各国央行可以将按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量，黄金资产会令央行的资产负债表出现明显修复，黄金的交易属性将因此而发生质变，即由商品属性逐步向货币属性转换。黄金可能对美元作为世界储备货币形成冲击，并由此引发去美元化的持续性进行。由此全球央行的购金规模有望出现进一步的扩大。

金融层面的黄金持仓向多头显著靠拢，全球黄金实物ETF 持有量在19Q2 创74 个月最高记录，Comex 黄金非商业净多头寸由4月底的3.74 万张大幅增长4.46 倍至20.43 万张。鉴于黄金流动性属性、避险属性、通胀属性及货币属性的一致性回归，预计后期多头持仓或仍有进一步放大的趋势。

投资策略：黄金价格重心上移的良性展望令我们对黄金板块在年内的表现充满期待，建议关注紫金矿业、山东黄金、中金黄金及鹏欣资源。风险提示：美元汇率超预期走强，实际利率大幅攀升，央行由一致性购金转为抛金，黄金避险属性及流动性属性超预期弱化，相关企业内生性风险。