黄金库存“搬家”，价差走阔。受特朗普过往任期对外贸易政策以及黄金贸易潜在关税等影响，黄金期现价差走阔，同时COMEX 黄金库存开启大幅增长。

截至2025 年2 月7 日，COMEX 黄金库存达到346 万盎司，相较于年初增长57.91%，COMEX 金价2866 美元/盎司，相较于年初增长7.72%，价差走扩。

复盘历史，此次黄金库存“搬家”与2020 年有所不同。历史库存“搬家”行为主要受公共卫生事件引发美联储降息及新一轮QE。此次库存转移实质源于美元信用弱化以及全球贸易局势风险上升，且美联储降息幅度与节奏较上次更为温和。

风险资产收益受挫，避险需求强化。黄金作为避险资产配置比例明显不足。

2023 年投资者持有的实物黄金存量价值仅占全球金融资产投资总额的1%，同时黄金ETF 持仓量持续下滑，2024 年末较2020 年高位下降了31.71%。与之相对的是资金大幅涌入美国科技股以及虚拟货币等高风险投资标的。在DeepSeek 发布后美国M7 以及比特币等风险资产收益持续受挫，VIX 指数从70点一度上升至94 点，再迅速下滑至2 月9 日的46 点。黄金避险需求强化进一步助推金价走向新高。

央行购金持续，支撑金价中枢。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘历史，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020 年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022 年全球央行购金总量达到历史新高。与此同时，2024 年央行购金热度不减，四季度全球央行购金量333 吨，同比增长53.6%，环比增长71.4%。全球央行年度购金量1045 吨，连续三年购金超千吨，占全球黄金供应总量的21%。2024 年11 月，我国央行时隔半年重启购金，11 月央行环比增持约5 吨，12 月份进一步增持约10 吨黄金，2025 年1 月增持约4 吨，连续三个月扩大黄金储备。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持抬升金价中枢。

投资建议：我们认为在全球货币超发、美元信用弱化以及地缘局势加温、美国二次通胀潜在风险上升的宏观叙事下，以对外关税政策、海外风险资产收益受挫以及全球央行持续购金为代表进一步强化黄金的避险价值与保值功能，伴随金价的大幅上扬黄金牛市开始加速。考虑当前美国降息周期或将长期持续，我们认为未来金价上涨空间依然较大。综上，2025 年贵金属行业维持“推荐”评级。

重点推荐：万国黄金集团、中金黄金、山金国际、招金矿业、赤峰黄金、山东黄金。建议关注：中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡。

风险提示：金属价格大幅波动。海外地缘政治风险，安全生产风险等。