黄金：降息之年，上涨行情仍未停

本轮美联储降息（2024年9月开启）为预防式降息，就业人数持续回升或许将是结束降息的标志：历史上总共六轮美联储降息，分别是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12；2019.08-2020.03。

本次降息时间为2024年9月，降息前的5个季度美国GDP同比增速都在3%以上，最高季度同比为3.24%。本次降息前已经有连续8个月PMI处于50以下。本次降息是2024年9月，而在这之前出现了连续16个月（2022.11-2024.02）美国制造业PMI均处于50以下的情况，属于历史较为罕见。我们认为本次降息美联储较为拖延的主要原因是CPI同比迟迟未回落到合适位置，导致降息开启的时间有些滞后。

预防式降息和非农就业人数的关系紧密，尽管预防式降息前的失业率没有太大幅度的变动，但是非农就业人数已经开始下滑，并且在降息中段还有负增长的情况出现。而在降息结束之后，非农就业人数几乎都开始回升。

历史上降息过程中金价表现：2000年以前的三次降息周期，1984，1989和1995年的降息周期黄金并未实现顺畅的上涨，仅有1984年的降息周期，在首次降息日之后的多数季度实现了季度内的价格上涨。而在新世纪以来的三次降息周期，黄金价格整体呈现上涨。

美联储12月议息会议相对偏鹰。美联储如期降息25基点，上调未来政策利率预期和通胀预期，预计2025年仅降息两次共50基点，低于此前预期，鲍威尔“放鹰”称美联储对降息持谨慎态度，强调必须看到新的抗通胀进展。CME FedWatch工具显示，2025年还有2次各25BP的降息。

美联储点阵图显示2025年利率中枢3.75-4.00%，也仍有一定的降息空间。

铜：缺矿问题困扰，铜价中枢将进一步上移

供应方面，秘鲁罕见下滑，海外铜矿企业铜矿产量几乎无增长。境内几个矿山影响，作为主要产铜国的秘鲁，在2024年1-10月产量出现了罕见下滑，一改前几年产量持续高增长的势头。前几年深陷铜矿产出下滑的智利，则在2024年恢复增长，主要得益于大型矿山Escondida和Quebrada Blanca的增长，但是从相关企业的预期来看，这两个大型矿山的产量增长不可持续。

此外，我们统计了海外12个大型铜矿企业的前三季度的运营情况，2024年前三季度这些企业的铜矿合计产量几乎没有增长。尽管有些矿山产量有所增长，但是由于第一量子位于巴拿马的大型铜矿Cobre Panama持续处于停产状态，最后呈现的结果是海外大型矿企的合计产量几乎没有增长。

需求方面，2025年或开始恢复增长。2024年铜价出现大幅上行，对下游需求造成了一定抑制，所以国内铜表观需求增速呈现大幅下行。

目前铜价回落到相对较低位置，此前抑制的需求部分回归。此外2025年欧美货币政策趋向于宽松，需求有望企稳回升。总结需求，我们认为2025年开始全球铜需求或较2024年有所恢复。

整体而言，铜矿硬约束问题仍存，需求有望企稳恢复。预计全球精炼铜平衡将再次倒向短缺，预计铜价中枢仍将上移。

行业评级及投资策略：

黄金：美国经济数据仍然有走弱趋势，2025年仍是降息年。维持黄金行业“推荐”投资评级。

铜：铜矿供应硬约束仍存，铜需求有望恢复，2025年美国进一步降息支撑铜价。维持铜行业“推荐”投资评级。

重点推荐个股

推荐中金黄金：央企背景，纱岭金矿带来增量。山东黄金：老牌黄金企业，矿产金产量持续增长。赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量。山金国际：黄金矿产低成本优势领先。湖南黄金：全球锑矿龙头，持续受益于锑价上涨。紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。洛阳钼业：刚果（金）铜钴矿释放产量，远期产能增长仍可期。金诚信：矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。西部矿业：玉龙铜矿持续扩产，带来铜矿增量。藏格矿业：钾锂为基，铜矿为翼，持续腾飞。

风险提示

1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储降息幅度不及预期； 3）铜矿增量超预期；4）国内铜需求恢复不及预期；5）海外铜需求超预期下滑；6）全球经济危机等。