写在降息前：黄金波动率或将放大

2024 年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期2024 年美联储或将于9 月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。胜率高：我们复盘1989 年以来6 次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元Carry trade unwind 流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：

我们复盘过去50 年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化，根据历史经验，2 个因子引起的涨幅或已基本计价充分；2024H2 在美国经济软着陆的假设下，9 月降息25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。

2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。

胜率：实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有催化作用

1989 年以来美联储共开启6 次降息窗口，分别是1989 年、1995 年、1998 年、2001 年、2007 年、2019 年，2 次纾困式降息、4 次预防式降息，除2001 年降息后黄金下跌外，其余5 次降息黄金均冲高，降息后180 天内，衰退式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024 年8月5 日，日元发生Carry trade unwind，引发流动性恐慌，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。

赔率：在利率框架下，黄金向上空间有限

对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。我们复盘过去50 年黄金走势，认为黄金上涨主要由经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求和美元贬值五大因子催化，因子5 占4 平均涨幅420%，5 占3 涨幅202%，5 占2 涨幅50%，从2023年10 月至2024 年8 月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅已基本计价充分；2024H2 黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，鉴于美国制造业PMI 指数连续下降，失业率上升，2024H2 市场或将交易美国经济“soft landing”，9 月美联储超预期降息50BP 的可能性较低，降息25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。然而，从信用框架看，中长期黄金作为货币信用的“锚”，美元超发或将引起信用重置，黄金仍具备较大上涨空间。

风险提示：美联储降息不及预期，地缘政治风险扰动。