投资要点

混改推动业绩高速增长，2023Q1 经营管理质量显著改善：公司间接控股股东天津市医药集团于2021 年完成混改，由天津市国资委控股变为津沪深医药，津沪深医药同时拥有国企和民企资本。混改结束后，公司经营层面也有明显变化：1）精简人员，员工总人数从2020 年的2943 人降到2022 年的2569 人，人均创收和人均创利均有明显提升；2）毛利率逐年提升，从2020 年的46.01%提升至2022 年的49.07%和2023Q1 的54.54%；3）经营性现金流显著增加，从2020 年的3.47 亿元增长到2022 年的6.54 亿元；4）扣非归母净利润增加，从2020 年的0.53 亿元增长到2022 年的1.13 亿元。新冠疫情结束后，公司产品销售恢复正常，2023Q1业绩显著增长，实现收入9.91 亿元（+11%）和扣非归母净利润0.66 亿元（+215%），单季度净利润达到过去5 年单季度第二高。毛利率同比提升9.49pp 至54.54%，期间费率下降1.17pp 至40.80%。公司股权激励对2023 年扣非净利润（扣除投资收益）考核指标为在2019 年基础上增长36%，对应约2 亿元，相比2022 年增速接近80%。

皮质激素和氨基酸原料药行业领先，制剂产品放量：公司皮质激素和氨基酸原料药年产能分别为350 吨和3500 吨，规模和销售额均处于行业前列，内销和外销保持旺盛。制剂业务大产品放量，法莫替丁注射液、丁酸氢化可的松乳膏、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等6 个产品销售额超过亿元。研发投入占公司总收入的比例达到4.97%，研发项目超过60 个，新产品上市后有望推动业绩持续高速增长。

投资建议：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为2.11/2.92/3.59 亿元，增速分别为496%/39%/23%，对应PE 分贝为29/21/17 倍。考虑到公司混改预期强烈，有望推动业绩高速增长，首次覆盖，给予“增持”建议。

风险提示：原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险；反垄断处罚风险。