行业仍处于技术替代和产业整合过程之中，公司业绩低位徘徊

我们认为，国内皮质激素行业仍处于甾醇生产线路对皂素生产线路的替代过程之中。由于行业竞争格局较为分散且皂素价格维持高位，国内皮质激素生产企业的盈利水平普遍停留在低位。目前，公司超过60%的产能已升级为甾醇生产线路，我们预计未来两年公司的盈利能力和盈利稳定性或将有所回升。氨基酸原料药业务有望成为新增长点

2013年初，公司通过收购注入了集团旗下的氨基酸原料药业务。经过前期业务磨合，2014年以来公司氨基酸原料药业务经营情况良好。2014H1氨基酸原料药实现收入6784万元，同比增长13.2%，毛利率从17.48%快速上升至22.42%。我们预计，在皮质激素原料药行业尚需进一步整合的背景下，氨基酸原料药业务有望成为公司未来两年较为有力的新增长点。

携手华海药业，推进制剂出口战略

2014年9月，公司实际控制人天津市医药集团与华海药业签订战略框架协议，双方将围绕特色化学原料药的制剂产品在美国市场开展全方位业务合作。我们认为，皮质激素领域非常适宜发展制剂出口业务，且公司已完成制剂生产线FDA认证等前期准备工作。与华海合作，将使公司在研发申报经验和美国销售渠道等方面得到补强，我们看好公司制剂出口业务的发展前景。

估值：目标价6.87元，“买入”评级

我们预计公司2014-16年扣非EPS为0.10/0.12/0.17元。我们根据瑞银VCAM工具，通过现金流贴现（WACC9.5%）得到目标价6.87元，维持“买入”评级。