乘行业整合之东风，从国内龙头走向世界

伴随原料、环保成本上升，全球范围内皮质激素原料药市场正在加速整合。我们判断：国内中小型企业由于技术实力和规模处于劣势，将逐步被市场淘汰；国外企业出于环保、发展战略等考虑，也将逐步缩小产能。作为国内行业龙头，公司有望乘行业整合之东风，成长为皮质激素原料药全球领军者。

规模、技术优势明显，保障公司利益最大化

我们认为，公司规模、技术优势明显，对行业有较强的影响力，能够保障公司利益最大化。技术方面，天药是国内现阶段唯一能将“甾醇路径”产业化的企业，相较于“皂素路径”，成本优势明显。我们判断，由于公司可在两条路径切换，因此有能力将皂素价格维持高位以掣肘竞争对手，同时依靠甾醇路径扩大对竞争对手的优势。而由于规模优势明显，公司对上游原料采购和下游销售客户都体现出较强的影响力。

产品结构向高端升级，带动公司盈利能力提升

我们认为，在参与行业整合的同时，公司产品结构也将快速向高端升级，进而带动盈利能力提升：1 ）10 年完成搬迁后公司加大了规范市场开拓力度，未来在欧美国家的市场份额有望快速提高；2 ）大股东金耀集团强化制剂业务，包括与国外公司合作生产高端粉雾吸入剂等，天药股份作为原料药供应商将显著受益；3 ）公司开始试水制剂出口，6- 甲基泼尼松龙等制剂产品的美国认证进展顺利，一旦获批，将为公司贡献额外业绩增量。

估值：首次覆盖给予“买入”评级，12 个月目标价7.8元 我们预测公司2012-2014 EPS 为0.19 、0.27 、0.34 元。根据瑞银VCAM 模型得到目标价7.8元（WACC为9.5%）。给予“买入”评级。