主要观点

皮质激素原料药领域龙头

公司在原料药领域的优势明显：低端产品泼尼松系列占国内市场份额超过30%，占全国出口总额50%以上；中端产品地塞米松系列、倍他米松系列占国内市场份额均超过50%，占全国出口总额50%以上；高端产品甲泼尼龙片国内市场占有率100%，甲泼尼龙系列原料药占全国出口总额90%以上；曲安西龙、哈西奈德等产品为国内独家生产和销售。

业绩增长受益于皮质激素中间体需求旺盛

2011年1-9月公司实现营业收入11.20亿元，同比增长23.4%；净利润6,261万元，同比增长7.5%；实现每股收益0.112元，同比增加7.7%。

预计2011年全年营业收入增长近30%。公司的利润增长很大一块来自于皮质激素中间体。公司从2010年起对外销售中间体，当年中间体销售金额为1.1亿元，2011年上半年销售金额为1.1亿元，毛利率达到35.12%。预计全年中间体销售金额在2亿元以上。由于中间体下游客户都是制药企业，销售成本低，提高了公司的净利润。

原料药出口价格上升，抵消部分成本上升影响

2011年上半年我国共出口皮质激素2.98亿美元，同比增加15.98%，平均单价上升22.45%。其中，低端产品氢化可的松的出口平均单价同比增加20.49%。虽然出口价格一路走高，但是受人民币升值，生产成本上升影响，2011年上半年公司的出口毛利率达到最低点，仅为3.27%，呈现增收不增利的局面。预计下半年原料药出口价格将进一步上升，抵消部分成本上升影响，毛利率将略有回升。

公司增发项目生物氧化和脱氢技术改造是重要看点

公司公布了融资总额5.5亿元的非公开发行股票预案，计划以不低于7.25元/股，发行不超过7,600万股用于收购母公司的氨基酸原料药业务和环保工程资产，以及建设皮质激素类原料药技术改造升级和扩产项目。本次增发投产的新工艺生物氧化和脱氢技术是合成绝大部分皮质激素原料药的前期关键步骤，投产后将新增皮质激素中间体产能210吨，加上后续合成路线的优化，倍他米松系列的生产成本可降低15%、甲泼尼龙系列的生产成本可降低30%，公司的核心竞争力将得到很大提高。

风险提示：

原料药价格波动风险

人民币汇率波动风险

增发项目不能如期获批风险

投资建议：

未来六个月内，维持“跑赢大市”评级

预计公司2011年、2012年实现每股收益为0.17元和0.27元。以2011年11月24日收盘价7.05元计算，动态市盈率分别为41.08倍和26.19倍。

同行业可比上市公司11年、12年平均动态市盈率为33.17倍和24.83倍，公司目前的估值水平略高于行业平均水平。考虑到皮质激素原料药行业下游呈刚性需求，中高端皮质激素未来需求量大，且公司拥有先进的研发和技术，能有效降低成本，其产品市场份额会不断扩大，行业龙头地位牢固。我们看好公司完成增发之后长期的业绩增长，依然维持公司“跑赢大市”的评级。