核心观点：

景气延长：造船业具备强周期特征，维修业务延长上行景气。高价值，根据《世界及我国船用低速柴油机行业发展研究》，低速机价值量约占造船总成本的10%~15%。船用低速机凭借功率范围大、热效率高、燃油消耗率低、可靠性好等优点被广泛用作民船动力。空间广，源自新造船订单牵引船用低速机市场，源自高附加值双燃料主机渗透率提升，源自全寿命周期后市场维修维护。长景气，船舶维修直接决定船舶设备的使用寿命和性能，根据《MAN B&W 70-60 ME-GI/-C-GI-TII 型发动机发动机选型指南》，船舶经济寿命周期一般为20-25 年，船用发动机与船舶同寿。船舶运行过程中需要经历检查、维修、大修和零件更换。据《舰船装备修理合同优化研究》，根据典型装备购置费和使用维修费比例，维修费用约是购置费用的1~2 倍。我们认为，市场当前重点关注船舶周期新造船订单带来的峰值贡献，很可能低估了船舶核心配套企业潜在的全球维护市场空间。

格局塑造：船用低速机维修市场份额将逐步向制造方龙头集中，本质是双燃料主机加速渗透趋势下船东对技术可靠性与成本经济性的同时追求。专利方维修份额依托品牌效应+技术领先+高可靠性，强调品牌端的份额领先和研发端的持续投入，培育零部件供应商，掌握原厂备件供应体系，主要客户为豪华邮轮、LNG 等高附加值船型船东。制造方维修具备品牌授权+高可靠性+高经济性，强调船舶产业链整体竞争力，中国造船份额提升带来配套零部件企业市占率提升。第三方维修公司具备经济性与灵活性，具有较强的地域性特征，主要客户为低附加值船型及特定航线船东。我们认为，双燃料主机加速渗透趋势下，船用低速机制造方维修兼具OEM 的先进技术以及制造端的成本优势，叠加全球服务网络体系布局，成为船东兼具技术可靠性与成本经济性的首要选择。

商业模式：优化全寿命周期成本，达到船东与维修方利益共赢。曼恩开创Engine Management Concept 服务模式与客户建立长期伙伴关系。维修方按月收取固定维保费用以获得更加平滑的现金流以及长期可预测的收入；同时通过数字化技术合理规划人员调配与零部件储备，优化服务降本增效。瓦锡兰开创基于性能的生命周期协议（GAP）。双方共同商定可量化的绩效目标，通过建立基于结果的合作伙伴关系模式，共担风险和共享回报。

使得维修方激励措施从“销售越多备件和维修，获得越多利润”转变为“销售越少备件和维修，获得越多利润”。

穿越周期：维修业务轻资产、高毛利、持续性特征给予下行周期现金流支撑，叠加横向纵向一体化并购重组提质增效，推动船用低速机企业跨越造船周期。现金流端，维修业务具备轻资产、高毛利、持续性特征，有效提供下行周期的现金流支撑。造船下行周期中船舶制造相关产能过剩，高昂的设备折旧以及人力成本等压力导致行业快速出清。根据国际船舶网，参考上轮造船周期，2021 年全球活跃船厂数量仅为2007 年的40%左右。并购重组端，（1）打通上游设计与下游服务，布局微笑曲线两端。如中船集团收购瓦锡兰低速机二冲程业务成立WinGD 公司；三菱重工将低速机设计业务与神户柴油机整合。（2）集团内部架构调整，专业化整合提质增效。

如现代重工发动机事业部剥离机器人和工业机械业务；中国船舶集团内部柴油机业务架构调整。

投资建议：受益于船舶行业持续景气改善与航运低碳转型，建议重点关注国内船舶动力龙头企业中国动力等。

风险提示：全球宏观经济环境下行风险；成本波动风险；市场竞争风险。