核心观点：

四家上市船企中报业绩符合预期。中国船舶、中船防务、中国重工、中国动力24 年上半年归母净利润分别同比增长7.3 倍/10.6 倍/177%/66%。市场的两个疑虑点：（1）中国船舶Q2 收入表观增速下滑：收入和基数结构有关，剔除去年的海工处置收益后Q2 收入同比增幅约为3%。（2）毛利率提升不明显：由于原材料确认采用先进先出法、人员增加等成本前置导致毛利率涨幅尚未显著体现，但同比改善明显，Q2 净利率已经增长到了接近5%的水平，创下了近年历史新高。

船企中报的重点提炼：（1）民船为主的船厂净利率已提升至较高水平。

上半年外高桥造船、中船澄西已实现8.4%/5.5%的净利率，民船占比高的船厂净利率提升更快；（2）交付情况：坞期缩短、人效提高，生产效率显著提升。多家船企交付的艘数和吨位数都实现了同比增长，平均坞期同比缩短，中国船舶、中国重工的产能利用率相比去年全年分别提升了4pct 和8pct。（3）订单情况：上半年新接订单超预期，接近或超过去年全年规模，高价值船型占比显著提升。

展望：（1）高价船开始进入集中交付，26 年将迎来收入与利润率齐增长的业绩释放新阶段。展望下半年及未来两年，中国船舶的高价船交付节奏明显较快，25 年交付的订单以22、23 年签订为主。从交付金额来看，船企26 年将迎来收入的显著增长，叠加利润率改善，将撬动更大的业绩弹性释放。（2）南北船合并大幕已正式拉开，各个船厂的定位将更加专业化和清晰，效率提升的桎梏有望得以消除。

从估值和业绩的角度复盘南北车合并。（1）估值角度：确定性溢价、行业景气叠加牛市环境带来股价倍数式快速上涨。在重组带来的业绩增厚预期叠加牛市环境的推动下，估值获得显著提升，北车PB 由1.8倍提升至9.7 倍，南车PB 由2.1 倍提升至12 倍。（2）业绩角度：合并避免了压价竞争，行业下行期维持毛净利率的持续提升。合并前的南车和北车在进行海外市场开拓时，为了竞争订单曾出现恶意压价的情况。因此，合并能够最大化程度地减少此类同业竞争，提升拿单效率和利润率。

投资建议：在量价齐升的订单趋势下，船企已进入持续的业绩释放新周期，重组合并有望进一步提升产能利用率和盈利能力。盈利与重组双拐点已至，我们继续推荐中国船舶*、中国动力*、中船防务（A&H）*；建议关注中国重工、亚星锚链、纽威股份、杭齿前进（*表示与军工组联合覆盖）。

风险提示。宏观经济环境变化的风险；行业政策变化的风险；新技术升级替代不及预期的风险；美国301 调查进一步升级的风险。