投资要点

业绩环比高增，受益于硅片价格企稳&规模效应2023 年前三季度公司营收187.9 亿元，同比+115%，归母净利润为14.0 亿元，同比+69%，扣非归母净利润13.1 亿元，同比+65%；Q3 单季营收66.6亿元，同比+50%，环比-0.1%，归母净利润为7.9 亿元，同比+65%，环比+575%，扣非归母净利润为7.7 亿元，同比+66%，环比+395%。业绩符合预期。我们预计Q3 单季硅片出货约10GW（未含少量代工），综合单瓦净利0.06-0.07 元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时N 型硅片占比提升（约25%）；设备端利润约2 亿元。

硅片价格企稳回升，盈利能力大幅提升

2023 年前三季度公司毛利率为16.1%，同比-4.2pct；销售净利率8.0%，同比-2.1pct；期间费用率为5.1%，同比-3.0pct，其中销售费用率为1.0%，同比-0.9pct，管理费用率（含研发）为3.1%，同比-2.0pct，财务费用率为1.1%，同比-0.1pct；Q3 单季毛利率为20.4%，同比持平，环比+7.4pct，销售净利率为12.3%，同比+0.9pct，环比+10.1pct。

经营活动净现金流明显改善，回款增加&支出减少2023 年前三季度公司经营活动净现金流为-2.3 亿元，相较于2022 年前三季度的-27.6 亿元大幅转正，2023Q3 单季公司经营活动净现金流为5.41 亿元，相较于2022Q3 单季的-21.5 亿元大幅转正，主要系销售回款增加同时购买商品支付的现金减少。

设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，未来三年火电整体规划三个80GW 体量；（2）还原炉：2022 年双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80 元/KG 有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300 台设备产能，公司在2022 年3 月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。

材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在2025 年前完成90GW 产能布局，我们预计2023 年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5 分，贡献较大业绩增量（2）组件：一期5GW 已建设完成，将在2025 年前完成20GW产能布局，我们预计2023 全年组件出货3.5GW 左右。

盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025 年归母净利润为22.2/30.8/37.9 亿元，当前股价对应动态PE 分别为8/6/5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。