原材料成本复盘:2016年至今经历三阶段变化近期原材料成本上涨引发市场对汽车板块盈利的担忧。汽车部件繁多,多类原材料均有涉及,其中钢占主体。2016 年起原材料价格经历三个阶段:2016Q1-2017Q4 上涨期、2017Q4-2020Q2 下降期、2020Q2 至今上涨期,近期情况与2016Q1-2017Q4 类似。

原材料影响复盘:并未主导汽车盈利变化 我们以钢价代指原材料成本,复盘在原材料变化三个阶段当中汽车、乘用车、零部件板块盈利能力走势情况,发现原材料成本与板块盈利走势相关性并不显著,有时二者甚至有所背离:1)2016Q1-2017Q4、2020Q2 至今原材料上涨期,汽车板块盈利能力整体保持平稳,乘用车受一定影响,零部件板块甚至逆势提升;2)2017Q4-2020Q2 原材料下降期,汽车各板块盈利能力整体下滑。可见原材料成本并未主导汽车板块的盈利能力。

盈利影响因素探究:产能利用率相关性较强 产能利用率是重资产属性的汽车行业核心指标之一。分别复盘在原材料变化三个阶段当中汽车、乘用车、零部件板块盈利能力与其固定资产周转率走势情况。结果发现,周转率上升能够托底甚至改善盈利,而周转率的下滑往往拖累盈利:1)2016Q1-2017Q4、2020Q2 至今原材料上涨期,汽车周转率稳中有升,推动盈利能力相对平稳甚至有所提升;2)2017Q4-2020Q2 原材料下降期,汽车周转率持续下降,带来的是盈利能力的明显滑落。由此可见,产能利用率(背后反映行业景气度)对汽车行业盈利具有重大影响。

其他因素探究:零部件价值升级、装配型模式具备原材料对冲能力1、价值升级:智能电动趋势带来部件增量与升级空间,推动部分优质赛道零部件厂商收入与盈利改善、对冲原材料风险。过去高收入增速公司(表征价值升级)抵御原材料能力更强。典型例子如星宇股份,车灯升级下产品结构持续改善,盈利整体步入上升通道。2、装配型模式:零部件主要分为装配型与加工型,前者直接采购原材料的比重较低,原材料风险敞口更小。过去高周转率公司(表征装配型)抵御原材料能力更强。典型例子如伯特利,原材料上升期间向上游部件商转移部分成本压力,盈利能力整体稳定。 投资建议:行业后续改善,优选成长龙头 原材料成本上升对汽车板块影响较短期且有限。优质公司凭产能利用率提升、价值升级、生产模式特殊性等进一步改善盈利。展望后续,芯片压力减弱,行业产销有望逐步恢复,景气度向上改善盈利,成长性较好的龙头具备长期空间,重点推荐:1)变革主线:智能化整车,长城汽车、吉利汽车、长安汽车和比亚迪;电动智能优质零部件,凌云股份、伯特利、星宇股份、新泉股份、福耀玻璃、华域汽车、亚普股份、拓普集团、银轮股份、富奥股份。2)复苏主线:受益于稳增长的品种,上汽集团、潍柴动力、宇通客车。

风险提示 1. 行业芯片紧缺风险加剧; 2. 行业恶性价格战削弱企业盈利。