报告梳理了美、日、欧快递市场结构的演进，行业龙头企业行为特征，以及市场绩效表现。我们认为中国快递业未来也将形成寡头垄断格局，中短期由于资本助力，竞争加剧；长期看优胜劣汰，壁垒高筑，“剩”者为王。

“网络效应+规模效应”是美国快递市场持续高度集中的根本原因。2015 年，UPS、FedEx、 USPS 和DHL 合计占美国快递市场份额的97%，形成典型寡头垄断格局。核心原因在于快递业存在显著的网络效应+规模效应，首先需要建立跨地域的服务网络（进入壁垒高），而且需要足够量的业务支撑（宽护城河），龙头企业才能将成本降低到社会可以承受的水平。随着业务量的增长，龙头企业继续降低成本，创新服务，保持自身竞争优势（护城河越挖越宽）。

美国快递市场趋于稳态，公司盈利较为稳定。1998 年至今，剔除通胀和快递结构变化，FedEx、UPS 件均收入和件均成本基本稳定，平均营业利润率为6.6%和10.9%，平均净利率为3.9%和6.9%。UPS 业务量更大、陆运为主的快件结构导致其盈利能力显著强于FedEx。

日本和欧洲快递市场集中度同样很高。2014 年，日本三大快递公司大和运输、佐川急便和日本邮政市占率分别为45%、33%和13%，合计91%。2013 年，DHL 占欧洲国际快递市场收入份额41%，UPS 占23%，余下TNT 和FedEx占了24%，FedEx 并购TNT 后欧洲快递市场集中度还将进一步提升。

80-90 年代，长三角和珠三角的高度集中的加工贸易模式（前店后厂），产生了各自区域密集的、强度足够的快递服务需求；中国快递行业加盟模式创造性地解决了快递跨区域服务的问题，也解决了中小民营企业内源性和外源性融资难的问题。据我们推算，06-07 年以后，以淘宝为代表的电商产生的快递量才大幅超过传统快递业务，极大的刺激了快递需求，促进了行业的加速发展。而电商对于成本比较敏感，让“三通一达”为代表的电商快递发展更快，市占率不断提升，延续至今。

由于快递行业的独特特征“网络+规模”，中国快递行业也将达到成熟市场的集中度：行业进入壁垒已经大大提升，新进入者很难立足，例如，第八大快递公司天天快递2015 年日均件量已近超过300 万单，新进入者在短期内不仅需要大量的资本支出和人员投入，而且需要极为快速的学习曲线。所以，既有参与者一旦出局，新进入者又挡在门外，行业集中度一定能提升。

中国快递行业市场结构尚未定型，行业利润率尚不稳定，市占率和稳态利润率来评估价值似更合理。由于主流快递企业通过公募或者私募方式融资，在借力资本之下，行业战争不可避免，行业利润水平，会出现不稳定的特征，一些公司或将出局。推断未来，孰胜孰败，极难预料；但在行业格局稳定之前，市占率高、资本实力强、客户口碑好、企业家精神足的企业，更易存活，而存活下来就是王道。

投资策略：对比国外快递市场集中度，我们认为国内快递市场终将形成寡头垄断格局，“剩”者为王，建议关注借壳标的大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、外运发展、东杰智能、永利带业等产业链标的。

风险提示：价格战、人工成本大幅上升