投资逻辑

公司的核心看点有二：传统业务稳健发展提供利润保障，制氢+火改双重共振打开成长空间。

传统业务：覆盖能源&环保，头部效应+业务拓展驱动业绩稳健增长。

能源工程&运营：23 年毛利润合计占比63%，为传统业务业绩主体及未来增量主体。公司为无锡热电联产运营龙头、区域市占率达70%，同时积极开拓海外市场并吸收国内优质热电资产，23 年收购协鑫能源下属5 家热电企业部分股权，新增装机控股、参股规模分别为426MW、300MW。此外公司光伏电站业务持续在全球拓展，驱动21-23年能源工程服务营收CAGR 达45.8%。预计能源工程和运营合计营收、毛利24 年分别+24.0%、+22.8%，24-26 年CAGR 分别+14.6%、+12.6%。

环保工程&运营：23 年毛利润合计占比24%，为传统业务中低速稳健增长板块。其中市政环保工程服务业务回款率较高（92.3%），环保运营未来业绩增长驱动来自餐厨处置产能投产和垃圾焚烧产能利用率提升，二者整体24-26 年营收、毛利CAGR 预计分别+6.8%、+5.3%。

环保&能源装备：装备环节业务23 年毛利润合计占比13%，由于所涉主要赛道发展高峰期已过或将过，未来增长空间收窄；公司由装备业务起家、龙头地位稳固，且积极布局余热锅炉赛道获取新订单，预计装备板块24-26 年营收、毛利CAGR 分别为+0.4%、-2.5%。

氢能业务：绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局电解水制氢设备，背靠央国企有望率先放量。绿氢规划产能高增将带动制氢设备需求，电解槽作为核心设备将率先受益。公司依托传统设备制造优势布局当前主流技术路线碱性电解槽制氢，成功研发产氢量1500Nm3/h 的碱性电解槽，目前已形成年产1GW 电解水制氢设备制造能力，并成功入选中能建电解槽供应商名单，24 年有望开始实现规模化销售。

火改业务：新能源消纳难题推动火电灵活性改造，公司客户积累+核心技术有望驱动订单放量。新能源大规模并网、电力系统灵活性亟待提升，富煤缺油少气的资源禀赋特性叠加成本优势使得火电灵活性改造成为电力系统转型的不二选择。公司与中科院合作研发“MW 级超低NOx 煤粉预热燃烧技术”，有望依托传统能源装备业务积累的锅炉客户资源优势打开业务空间。

盈利预测、估值和评级

我们预测24-26 年公司实现营业收入124.0/140.5/149.3 亿元，同比+17.9%/13.3%/6.2%，归母净利润8.2/9.4/10.3 亿元，同比+11.1%/14.6%/8.9%，对应EPS 为0.87/1.00/1.09 元。公司作为环保能源领域头部企业，切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，给予2024 年15xPE，目标价13.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。