核心观点

公司2023 年及2024 年一季度营收较去年同期分别增长18.93%、31.44%，主要系收购的热电资产并表，一季度利润端同比下滑主要系公司参股公司高佳太阳能受光伏上游景气度影响，利润水平下降，公司投资收益减少，另外公司锅炉装备市场竞争较为激烈，产品毛利有所下降。公司新一期股权激励发布，2025-2027 年较2023 年扣非归母净利润复合增长率不低于8%，预计氢能电解槽及火电灵活性改造技术逐步成为公司的第二增长曲线。

事件

公司2023 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润105.1/7.4/5.1亿元，同比+19%/+2%/-10%；其中23Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.1/2.3/0.3 亿元，同比+0.6%/-2%/-79%，环比+4%/+114%/-74%。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.0/1.9/1.8 亿元，同比+31%/-16%/-16%，环比+3%/-18%/+593%。

简评

1）业绩回顾：公司2023/2024Q1 营收较去年同期分别增长18.93%/31.44%，营收增长主要主要系2023 年5、6 月公司完成濮院热电、徐联热电、南京燃机3 家热电厂收购并表；盈利来说，2024Q1 归母净利润同比下滑16%主要系公司参股公司高佳太阳能，受光伏上游景气度影响，利润水平下降，公司投资收益减少，另外公司锅炉装备市场竞争较为激烈，产品毛利有所下降。分业务来说：

环保设备：2023 年营收8.81 亿元，同比+15.6%，营收占比8.4%，毛利率17.0%，同比-5.3pct，收入增加主要系内燃机余热锅炉出口实现新突破，同时环保垃圾炉市场有所回暖，然而受宏观经济景气度等因素影响，公司燃机余热炉等环保炉型为应对市场竞争并进一步提升市场份额，毛利有所下降；节能高效发电设备：2023 年营收5.68 亿元，同比-50.8%，营收占比5.4%，毛利率20.7%，同比-1.2pct，收入下降主要系传统中小型火电投建速度及规模下降， 下游客户投资速度放缓，循环流化床、煤粉炉等传统锅炉市场需求下降较为明显，部分项目交付周期延长；

市政环保工程及服务：2023 年营收20.99 亿元，同比+12.4%，营收占比20.0%，毛利率12.5%，同比-1.3pct，主要系污水处理　　等环境工程增长幅度较大，公司市政环保工程项目订单及项目量都有所提升；电站工程及服务：2023 年营收22.55 亿元，同比+46.8%，营收占比21.4%，毛利率13.1%，同比-1.6pct，收入增加主要系光伏电站工程业务规模大幅提升；

环保运营服务：2023 年营收6.05 亿元，同比-5.3%，营收占比5.8%，毛利率31.2%，同比-8.6pct，收入下降主要系太湖水质提升，蓝藻产量下降较为明显导致处置收入下降，同时飞灰填埋场受到周边垃圾电厂根据城市规划要求关闭影响，填埋量下降导致收入下滑；

地方热电及光伏运营服务：2023 年营收39.79 亿元，同比+42.7%，营收占比37.8%，毛利率22.0%，同比+2.5pct，收入增加主要系年内并购主体合并收入。

2）展望业绩：公司发布2024 年限制性股票激励计划（草案），新技术储备有望成为第二增长曲线。公司新一期股权激励方案中考核目标为2025-2027 年较2023 年扣非归母净利润复合增长率不低于8%，且不低于同行业平均水平 ，现金分红比例不低于当年上市公司归母净利润的30%，主营业务收入占营业收入比例不低于90%。

3）业务拓展：公司储备的1500Nm3/h 碱性电解槽产品已经参与中能建合格供方投标并入围供应商名单，随着行业需求增长有望成为公司的第二增长曲线。

投资建议：预计2024、2025、2026 年归母净利润7.92、8.99、9.88 亿元，对应PE12、11、10 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1） 市场竞争风险：锅炉行业在能源结构调整、新增投资增速持续降低的背景下，市场竞争日趋激烈，公司面临竞争加剧所带来的市场占有率降低和毛利率下降的风险。市政环保业务方面，外部宏观经济及局部市场环境存在一定压力，市场容量收缩，竞争更加激烈；同时市政环保行业存在一定地域垄断性、公益性的特征，业务拓展在一定程度上易受行政壁垒影响。

2） 产品研发不及预期风险，新产品研发能够帮助企业实现产品竞争力，持续的技术迭代不及预期可能导致公司产品竞争力下滑，从而影响公司的营收及利润表现。公司的新产品主要为装备领域的电解槽及火电灵活性改造设备，若新产品开发不及预期，将影响公司对应板块营收。

3） 原材料价格波动的风险：钢材是公司锅炉装备制造业务的主要原材料之一，煤炭、天然气是公司下属热电联产企业的主要生产原料。钢材、煤炭、天然气的价格若出现较大波动，会给公司的经营业绩带来一定影响。