投资要点：

事件：公司发布2023 年报及2024 一季报，2023 年营业收入约105.13 亿元，yoy+18.93%；归母净利润7.41 亿元，yoy +1.65%；2024 年第一季度营收约29 亿元，yoy+31.44%；归母净利润约1.86 亿元，yoy -15.61%，业绩表现略低于预期。

运营：热电运营受益并购，收入显著提升，环保运营保持稳定。2023 年公司热电及光伏电站运营收入39.79 亿元，yoy +42.72%，主要为徐联热电、南京燃机于2023 年5 月并表，濮院热电于2023 年6 月并表。同时自建的宁高燃机项目投运，热电业务收入实现较大幅度增长。环保运营方面，实现营业收6.05 亿元，yoy -5.31%，其中垃圾焚烧稳定，收入下降主要由于太湖水质提升，蓝藻产量下降较为明显影响，同时飞灰填满有所减少。

工程：光伏电站大幅提升，环保工程稳步增长，订单持续增长。2023 年公司电站工程收入22.55 亿元，yoy +46.80%，主要得益于光伏电站工程大幅提升。市政环保工程与服务收入20.99 亿元，yoy +12.37%，主要为污水处理等环境工程增长幅度较大。订单方面，2023 年公司签订传统电站工程订单15.01 亿元，光伏电站订单17.14 亿元，当年完成装机容量558MW；市政环保工程订单总额32 亿元，同比增长10%以上。

装备：环保新能源设备稳步增长，节能高效发电装备下滑明显。环保新能源发电设备收入略有增长，主要得益于余热锅炉持续增长，但毛利率同比下滑近8 个百分点。节能高效发电设备收入同比下滑51%，主要受传统中小型火电投建速度及规模下降，循环流化床、煤粉炉等传统锅炉市场需求下降，且部分项目延期交付影响。2023 年锅炉装备订单总量21.23 亿元，其中环保锅炉（垃圾炉、生物质炉、余热锅炉、燃气锅炉）订单14.42 亿元。

氢能入围中能建供应商名单，火改进入调试运行阶段，新业务有望突破。2023 年4 月，公司1500Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线，并具备批量化生产交付能力，2023 年11月，公司参加中能建合格供方投标，并入围供应商名单。火改方面，相关技术及产品在公司自有惠联电厂进行试验，项目于2023 年4 月末完成安装工作，攻克了送粉等问题，目前已经进入调试运行状态。公司已与山西、山东、辽宁等地的意向客户开展深入沟通，惠联项目测试成功将形成示范效应，有利于燃煤机组宽负荷灵活性改造的市场推广。

投资分析意见：考虑公司设备业务有所下滑及新业务释放进度，我们下调公司2024-25 年归母净利润预测为7.75/9.56 亿元（此前为9.35/10.74 亿元），新增2026 年盈利预测为10.32 亿元，对应24-26PE 分别为12/10/9 倍，下调为“增持”评级。

风险提示：市场开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；投资收益波动风险。