事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入105.13亿元，同比+18.93%；归母净利润7.41亿元，同比+1.65%；扣非归母净利润5.10亿元，同比-10.36 %；2024年Q1公司实现营业收入29.00亿元，同比+31.44%；归母净利润1.86亿元，同比-15.61%；扣非归母净利润1.81亿元，同比-16.32%。

投资要点：

装备制造业务有所下滑，工程服务与运营业务稳健增长。公司多年来深耕能源和环保两大领域，业务类型包括装备制造、工程与服务以及项目运营管理三种类型。2023年公司1）装备制造业务实现营收14.49亿元，同比-24.37%，收入下降主要是受宏观经济景气度、节能降碳等政策因素导致的传统锅炉市场需求下降明显，部分项目交付周期延长。2）工程与服务业务实现营收43.54亿元，同比+27.91%，收入提升主要系光伏电站工程业务规模大幅增长以及市政环保工程服务中的污水处理等环境工程增幅较大所致。3）项目运营管理业务实现营收45.84亿元，同比增长33.77%，其中热电及光伏电站运营实现营收39.79亿元（同比+42.72%），收入主要来自于年内并购主体合并收入；环保运营则实现营收6.05亿元（同比-5.31%），主要系太湖水质提升，蓝藻产量明显减少导致处置收入下降所致。2024年Q1公司营收同比+31.44%，增量主要来自于公司2023年收购的濮院热电、徐联热电、南京燃机三家热电厂的营收贡献。

电解槽和火电灵活性改造加速落地，将成为利润增长点。1）电解槽方面，公司2023年内1500Nm3/h碱性电解槽正式下线并具备批量化生产交付能力，23年11月公司参加了中能建的合格供方投标并入围供应商名单，再考虑到公司已与中能建氢能公司签署合作协议，有望获得中能建电解槽的部分订单，从而对业绩形成增量贡献。2）火电灵活性改造方面，2023年内公司火改相关技术与产品已进入调试运行状态，考虑到公司锅炉业务积累了大量客户资源，且公司已和陕西、山东、辽宁等意向客户沟通，未来火电灵活性改造有望加速推广。

盈利能力略有下降，期间费用保持平稳。2023年，公司整体毛利率和净利率分别为18.32%/8.91%，分别同比变化-1.63/-0.99pct，盈利能力略有下降。

从费用上看，2023年公司期间费用率为11.03%，同比略增0.27个pct，基本保持平稳，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/5.92%/2.46%/1.78%，同比分别变化-0.05/+0.22/-0.30/+0.40个pct。2024年Q1，公司毛利率和净利率进一步下降至16.08%/8.67%，盈利能力下降主要系光伏上游利润水平下降，导致公司投资收益减少以及锅炉装备市场竞争激烈导致产品毛利下降。

盈利预测：考虑到公司23年以及24年Q1业绩释放不及预期，我们下调公司2024-2026年归母净利润分别为9.06、11.12、13.13亿元（24-25年前值为10.10、12.57亿元），对应PE分别为11、9、8倍，给2024年12倍PE（原2023年给13.56倍PE），目标价11.52元，维持“买入”评级。

风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。