本报告导读：

年末销售反弹，高能级城市需求韧性较强，同时低杠杆房企逆周期加码拿地，但融资转差及高地价仍是难题，利润可持续性受质疑，新格局下唯内生增长方能破茧重生。

摘要：

销售年末反弹 ，看好2021 年高能级城市需求韧性。1）本月销售金额增速上升12.7 个百分点至28.3%，销售均价也延续走高趋势，主要是年末需求仍较有韧性，以及万科、华润等年末冲刺、加速推盘。

2）全年看，销售均价与销售面积增速高度正相关，意味着高能级城市需求更好。3）另外，销售均价增速与销售面积增速高度负相关，即降价仍然可以较好地走量，需求韧性较强。我们认为高能级城市的需求韧性将继续推演到2021 年，考虑到供给端降杠杆是房企的主要任务，2021 年销售将较为乐观，维持全年5%销售增速的判断。

拿地窗口期显现，低杠杆房企加大补库存力度。1）本月拿地均价和土地溢价率明显下行，但龙头房企拿地总量仍保持高位、土地投资强度甚至出现反弹，仍在逆势拿地；2）具体房企看，明显加码的房企包括碧桂园、万科、保利、龙湖、招商蛇口、金地，均为低杠杆房企，土地市场小周期起来前，低杠杆房企仍是土地市场的主力；3）全年拿地看，绿城、龙湖、华润保持较强的扩张态势。我们认为，当前拿地分化已经愈发明显，低杠杆房企在节奏的把握上自由度更高，预计2021 年土地市场上下半年将更为均衡。

高地价仍是房企未解决的难题。1）重点房企2020 年拿地均价达到5446 元/平，2018、2019 年仅4099 元/平、4664 元/平，而2020 销售均价13439 元/平，比2019 年略有下滑，导致楼面价/销售均价达到40%以上；2）全年一线城市拿地占比略有提升，上半年长三角拿地火热但下半年降温，全年呈现出退出环渤海加码珠三角的格局。地价的不断上涨持续压缩房企的利润率，也是市场担心房企利润持续性的重要原因，通过优化城市布局已经很难解决，更重要的是在拿地端寻找新优势，提升综合开发能力可能是较好的出路。

融资限制影响逐渐显现。1）本月各评级信用利差走扩，尤其是低评级房企利差上行102bp，债市违约冲击及融资限制的影响继续发酵；2）从量上看，本月融资规模仍然维持在较低水平。

变革年，看可持续性。2021 年行业的数据预计依然不差，但公司层面如何能稳定可持续地赚取利润仍是核心问题，能够内生增长、而非依赖于外部环境的公司才能有巨大的价值提升。推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。