去杠杆带来在手土储资产贬值，在出清之前预计难有转机，而以净利润率为核心指标的新增项目资产质量已经见底，“三条红线”下的监管势必会带来新一轮供给侧改革。

摘要：

只要土地价格上涨速度低于财务成本，在手土储就在贬值，我们预计从长周期来，都将延续该规律。在地价增值逻辑当中，通过融资、再囤地的方式获得的增值是房企过去最主要的利润来源，3 年一轮的楼市周期对应了3~4 年的土储周期，使得每卖出去的一套房都完整的享有了整轮周期。若土地增值的速度放缓，并低于财务成本，则该逻辑就将受到严重冲击。在三条红线监管之下，抑制了房企的金融扩表能力，也就限制了企业拿地的力度，地价增值的速度将确定性地低于财务成本，因此，预计在未来的2 年当中，会带来没有开发能力的企业出清，形成新一轮的供给侧改革。

尽管仍然有大量的城市，将受益于接下来的一轮制造业大周期的崛起，地价也会大幅度的上行，但主要是房企收缩其他城市的资金而来。围绕产业升级路径进行拿地布局，将成为接下来房企调整城市布局的方向，使得享受到产业分工升级的城市地价逐级抬升，房价也将随之上行，但逻辑并非传统的土地信用派生，因此，房企并不能获得超额利润率。但考虑到强劲的需求端释放，叠加供给侧的出清，房企新拿地项目的资产质量（用利润率和杠杆率共同代表）已经见底，且快速调整布局的房企已经率先获得更好质量的资产。需要注意的是，这样的价格上行和调控之间并不违背，居民购买力推动和房企信用扩张带来的价格上行从本质上是完全不同的，使得即便是供给侧改革带来的企业数量减少，也会因为房企重新分配全国范围内的资金来达到地价的上行。

从资产质量逻辑来看，以在手土储代表的资产质量仍在下行通道，但新增部分已经触底，我们预计2021 年将是存量资产出清的年份，并在2022 年达到存量和新增共振向上，房企资产估值迎来极大回升。

我们并不认同对房企用PE 进行估值，由于预售规则的存在，使得无论是金融杠杆、还是无息杠杆，房企都将是个管理杠杆的企业，也就是类金融行业，资产质量的变化是估值变化的核心因素，这也是为什么2020 年房企销售上行、但股价依然下行的原因。以当前时点来看，资产质量已经出现拐点，并最晚在2021 年年底形成双共振，维持板块增持评级。推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。