核心观点：

本篇报告试图探讨水务行业较为关键的三个问题：

水务行业的应收账款究竟如何？水务公司50~90%的应收账款来自污水处理费，且计提比例基本在10%以下，欠款方主要为各地方政府。

截至最新我们统计14 家主流水务公司各类应收账款（应收账款+合同资产）体量为748 亿元，占到总市值的50.1%；截至2023 年各类应收账款占营收的64.1%，1 年以内应收账款比例为61.3%。但部分公司各类应收账款增速较快、规模较大，武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保各类应收账款规模占市值比例达到129%、93%、85%、79%，叠加近期12 万亿化债政策出台、滚动置换，预计改善弹性突出。

水务行业的自然增速？量历史复合增速3~6%，量增主要依靠人口、人均用水量驱动，而人均用水量与人均GDP 高度相关，5%左右的GDP增长目标下，测算2024 年全国供水量、污水处理量将增长2.8%、3.1%；价格历史复合增速2~3%，主流水务公司2016-2023 年平均自来水价、污水处理价复合增速1.4%、9.3%，自来水有望进入新一轮全国调价周期，污水处理价有望向用户转移。收入端：中长期看测算水务行业收入自然增速为5~7%；短期看水价不变情况下仅靠量增自然增速在2~4%，部分GDP、人口增速较高的地区水量增速相应更高。利润端：

中长期看由于水价根据“成本+合理收益”定价，利润率有望趋于稳定，水务行业中长期利润自然增速和收入同样为5~7%；短期看，特别是项目层面，水价未调整情况下成本上升，短期内存在利润率下降可能性。

水务行业的未来发展趋势？（1）资产整合：特许经营权模式下水务资产地区限制性较强，伴随各地城镇化基本完成，水务资产建设已经度过高速投产期，未来行业趋势将是资产整合，包括理顺大股东在同一地区的同类型资产以及通过收并购进行主业异地扩张，比如中原环保44 亿元收购大股东郑州公用集团旗下的郑州市污水资产、重庆水务39.5 亿元收购云南昆明滇投污水处理资产。此外渤海股份、武汉控股等公司控股股东承诺在2025、2028 年前解决同业竞争问题，股东部分相关资产有望注入；（2）厂网一体化：政策端积极推动，预计将降本增效、提升运营效率，同时提供业绩增量；（3）价格机制改革：对标海外，用户付费+提价顺畅提升估值，期待我国水务行业价格机制改革。

关注（1）化债政策下应收账款改善弹性大、大股东资产有望注入的公司：武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保、联泰环保、绿城水务、渤海股份等；（2）稳增长+高股息的公司：洪城环境、北控水务集团；（3）技术型公司：金科环境、久吾高科、三达膜、倍杰特等。

风险提示。调价进度不及预期；地方政府开支变化；政策不及预期。