投资要点：

公司背靠南昌市国资委，多次注入集团优质资产，目前已成长为领先的综合环境运营商。

截止24H1，实控人南昌国资委旗下的南昌市政公用持股47.19%。依托集团资源，公司先后注入水务、燃气、固废等优质资产，实现快速增长。2019-23 年公司收入CAGR 11%，归母净利润CAGR 22%。2023 年公司运营业务毛利润占比79%，业绩稳定性强。

供水：南昌供水资产提供稳健现金流，调价+直饮水有望提升空间。公司供水产能为194万方/天，覆盖南昌市绝大多数区域，2023 年贡献公司17%毛利润。2016-23 年公司吨水成本CAGR1.6%，依托有效成本管控，叠加2014 及2018 年水价分别上涨34%及28%，带动板块毛利率提升10-11pcts，2023 年公司供水毛利率达45%。2022 年江西省出台政策要求省内三年未调价地区应启动调价机制，目前南昌县等多地已启动，南昌市已有6 年未调价，未来具备调价可能。此外，公司积极拓展直饮水，目标2024 年实现400t/d 产能，未来南昌直饮水渗透率若达50%，有望实现10.32 亿元收入，实现供水业绩翻倍。

污水：江西县域市占率超80%，厂网一体化带来提升空间。目前公司污水产能370 万方/日，占据江西县域80%以上市场，2023 年贡献公司40%毛利润。2016 年以来公司陆续完成提标改造，助推公司污水处理单价及毛利率稳步提升。此外，当前江西管网建设滞后（2020 年南昌污水收集率仅51%），被生态环境部多次督察点名。国家住建部及江西省发改委等陆续出台政策推进管网建设及改造，未来空间较大。公司积极推进“厂网一体化”布局，目前共计投资额41.5 亿元，有望提升工程及运营利润。

燃气：南昌燃气市占率90%，价格机制理顺保障业绩稳定。公司为南昌市最大的燃气运营商，市占率90%以上。受益于南昌气化率稳步提升，2023 年南昌气化率82.3%，公司销气量超5 亿方。2022 年非居民气价上涨+2023 年采购气价回落，公司燃气毛利率逐步修复。2024 年8 月南昌市发布管道天然气价格联动机制实施办法，有望进一步稳定盈利。

固废：注入垃圾焚烧及热电联产，延伸产业布局。2022 年公司收购大股东持有的鼎元生态100%股权，包括多项固废资产，其中洪城康恒运营南昌市最大垃圾焚烧发电项目，处置能力达2400 吨/日，南昌市占率60%；宏泽热电处置废皮革及污泥等多类固废，是温州经开区唯一的公用热源点。未来公司还将积极拓展固废项目收并购，完善产业体系。

投资分析意见：公司业绩发展稳健，我们预计公司2024-26 年归母净利润分别为11.41/11.71/12.24 亿元，对应PE 为10/10/10，当前股价对应2024 年股息率预计为4.9%（公司承诺2024-26 分红率50%，按50%测算）。参照可比公司平均PE，给予公司2024年13xPE，对应目标市值148 亿元，上涨空间26%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：水价调整不及预期、天然气价格顺价不及预期、应收账款持续增加风险。