核心观点：

我们于23 年8 月发布环保高股息策略（一），强调固废、水务板块稳需求、资本开支收缩下股息提升潜力。而红利资产股息率的差异本质是在于ROE 的稳定性，策略（二）从ROE 切入，对比成长性、应收账款及现金流、债务结构、估值等不同视角，核心探讨固废+水务作为城市公用事业资产与其他红利资产的共性与差异性。

分子端E：固废水务为城市公用资产，与民生需求相挂钩，更具稳健性。与其他红利类资产需求可能跟宏观经济、工业发展、资源品价格等挂钩不同的是，固废水务资产更贴合城市居民的民生需求，2011~2022年全国垃圾处理量、供水量、污水处理量的复合增速为4-6%；且考虑到我国的城镇化水平、人均垃圾量仍有提升空间，固废水务等城市公用事业资产需求有望长期稳定增长。

分母端R：固废竞争格局稳定、CAPEX 下降、FCFF 向好、分红逐年提升；水务分红则维持高位。①CAPEX：固废板块2020-23 年资本开支复合降幅达20%以上，且当前固废公司在建筹建产能占比不足10%，基本没有新增投资。②FCFF：23 年固废板块首次实现自由现金流转正。③杠杆率：固废板块近三年下降3pct。④分红率：固废龙头公司连续三年提升、23 年平均38%，预计伴随现金流向好，仍有提升潜力；水务板块分红率维持50%以上高位。

中报进一步验证上述趋势：固废+水务板块稳定性突出，资本开支收缩，价格机制有望理顺。垃圾焚烧、水务等作为民生刚需性资产稳定性突出，垃圾焚烧/水务24H1 扣非归母净利同比+12%/+6%，业绩稳中有升，展现强抗周期属性。从现金流来看，行业逐步进入资本开支末期，固废板块拐点已至，24H1 简略自由现金流维持转正。叠加上海/广州/长沙/南京等众多城市启动自来水价格调整，调价幅度为13%~36%，且政策端亦积极推动污水、垃圾处理费等收费机制改革，价格机制理顺、用户付费将是大势所趋。此外光大环境、绿色动力、旺能环境首次中期分红，分红比例达到35%、46%、24%。

城市公用资产（固废+水务）：增长10%+股息3%有向上空间+PE（24E）10 倍，被市场低估的稳健绝对收益品种。多维对比红利资产，固废+水务板块的盈利能力、现金流水平、债务结构不输传统红利资产，且估值水平更处低位。当前位置展望未来3-5 年，固废+水务的“投资现金流”大幅萎缩推动FCFF 向好，“量”关乎民生需求、具备稳健增长的黏性，“价格”在当前的顺价背景下亦可向上展望。我们认为头部固废水务公司仍可维持10%复合增长+3%的平均股息率水平，加之对应2024 年10 倍附近的PE，属于稳定预期的绝对收益资产。建议关注：瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、洪城环境等。

风险提示。政策变动风险，分红低预期，新建项目资产回报率下滑等。