洪城环境作为南昌市综合环境运营商，具备稳定盈利+高分红属性。公司大股东为南昌水业集团（持股29.79%），公司充分依托集团资源，先后注入水务、燃气、固废等优质资产，已经成为区域环境综合运营商。

公司水务业务运营能力领跑行业，2023 年供水业务毛利率45%，污水业务毛利率42%。同时，公司在江西省支持下资产的获利能力较强，公司资产周转率显著高于行业。2023 年公司ROE 达到14.4%，位居行业可比公司第一，体现公司突出的盈利能力。公司运营业务毛利占比接近80%，占抵销前净利润比重近90%，盈利具有较强的稳定性。同时公司承诺2024-2026 年分红比例不低于归母净利润50%，2023 年静态股息率达到4.82%，2024 年预测股息率为4%。

水务业务发展稳健，持续贡献稳定现金流。供水业务：公司目前供水产能194 万吨/日，在南昌市供水市场处于领先地位，且成本控制能力较强，板块毛利率维持在45%，在可比公司中排名靠前。当前江西省已有多地开展水价调整，南昌市存在水价上调的可能。我们预计供水业务有望伴随水价改革而带来盈利增厚。同时，公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024 年底建成100 个直饮水项目，实现直饮日供水量达400 吨的目标。污水处理业务：公司现有污水处理产能370 万吨/日，在江西省内市占率超过80%，产能利用率超过85%。江西省正在推进水污染治理改革，2022 年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前已经完成项目投资37 亿元，项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。

燃气顺价机制落地有望保障板块盈利稳定性。公司燃气板块分为燃气销售与燃气工程两部分业务，合计毛利占比15.67%。公司燃气销售在南昌市具有垄断经营地位，2018-2023 年燃气用户数复合增长率为9.3%，支撑燃气销售收入稳步增加。2022 年受到上游气价上涨影响，毛利率有所收缩，2023 年恢复至10%。我们认为伴随天然气价格联动机制调整，上游成本压力有望得到及时疏导，燃气业务经营稳定性或将增强。

鼎元生态连续三年完成业绩承诺，近期新注入资产增厚盈利。2023 年鼎元生态新增光伏发电项目及飞灰填埋业务，全年实现毛利率分别为67%、81%，有望提高板块综合盈利水平。根据业绩承诺，2024 年鼎元生态完成净利润不低于1.35 亿元。

投资建议：公司深耕水务环保行业，盈利能力突出。同时，公司做出分红承诺，2024-2026 年将保持50%以上比例分红，持续为投资者创造分红回报。考虑到公司运营业务较为稳定，且水务、燃气业务有望受益价格改革，而带来盈利增加。我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为84.47/89.05/94.19 亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89 亿元，按7 月31 日收盘价计算，对应PE 为12.27x/11.61x/11.13x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。